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科创板系列报告（六）之医药篇：创新药公司的估值探索

核心内容

本报告聚焦科创板对创新药企的估值方法探索，分析了国外创新药公司如吉利德科学与安进公司的估值逻辑，并提出了适用于国内创新药公司的估值方法——风险修正的净现值法（rNPV）。报告指出，科创板为创新药公司提供了新的融资途径，尤其关注研发管线价值而非传统盈利指标，强调在研项目对估值的重要性。

主要观点

• 科创板为创新药公司提供新机遇：科创板上市标准对医药行业企业放宽，允许未盈利的创新药公司以至少一项核心产品通过二期临床试验为条件上市，为创新药企提供融资新途径。
• 传统估值方法不适用于创新药企：PE或PEG法在创新药企估值中存在局限，因早期研发阶段缺乏盈利，且研发管线差异大，难以进行有效对比。
• 新药研发进展显著影响公司估值：创新药公司市值和PE的变化与研发项目进展高度相关，投资者对研发项目价值的预期成为估值的关键因素。
• rNPV法适用于创新药估值：该方法通过预测未来现金流、折现计算及研发成功率修正，能够更合理地评估创新药项目的未来价值。

关键信息

1. 科创板上市标准

2. 国外创新药公司估值案例

• 吉利德科学：通过丙肝神药Sovaldi和Harvoni的上市，市值从2011年的约100亿美元飙升至2013年的接近2000亿美元。
• 安进公司：凭借Aranesp、Neulasta等重磅品种的上市，市值稳步增长，进入全球制药巨头Top10。

3. 国外常用的估值方法

4. rNPV法应用步骤

1. 预测上市后的预期现金流：基于患者数量、治疗费用、市场占有率等进行估算。
2. 确定折现率：根据研发阶段设定，通常在9%至15%之间。
3. 计算净现值：将预测的现金流按折现率折现。
4. 风险修正：考虑研发成功率，调整净现值。
5. 分部估值：若公司已有在售品种，可采用PE或PEG法评估现有产品，再结合rNPV法评估在研项目。

5. 西达本胺案例分析

• 西达本胺：微芯生物自主研发的全球首个治疗PTCL的口服药物，已获批上市并成为公司主要收入来源。
• 乳腺癌适应症：已完成Ⅲ期临床试验并申请上市，预计2019年获批。
• 估值假设：
  • 中国女性人口稳定增长，乳腺癌发病率逐年上升。
  • 西达本胺在乳腺癌适应症中具有高渗透率和高净利率。
  • 折现率设定为7%，上市成功率假设为90%。
• 估值结果：仅乳腺癌适应症预计价值超过20亿元。

投资策略

• 关注科创板创新药、创新器械等方向。
• 重点关注CRO、CDMO等创新服务题材。

风险提示

• 行业政策进展不如预期。
• 研发进展不如预期。
• 市场竞争加剧。

行业数据概览

结论

本报告指出，rNPV法是目前适用于创新药公司估值的合理方法，能够有效评估研发管线的价值，并为科创板上市的创新药公司提供新的估值路径。同时，强调投资者应关注创新药企的研发进展与市场预期，以更准确地评估其投资价值。