医药行业专题报告：科创板系列报告（六）之医药篇，创新药公司的估值探索-20190407-东兴证券-21页_2mb

科创板系列报告（六）之医药篇：创新药公司的估值探索总结

核心内容

本报告聚焦科创板背景下创新药公司的估值问题，分析了创新药企业在研发过程中面临的特殊挑战，并探讨了适用于其估值的合理方法。报告指出，创新药公司由于其研发周期长、前期投入大、盈利不稳定等特点，传统的PE或PEG估值方法难以准确反映其价值，需采用更合理的估值模型，如风险修正的净现值法（rNPV）。

主要观点

• 科创板为创新药企提供新融资途径：科创板对医药行业特别青睐，允许未盈利或处于成长初期的创新药公司上市，只要其有一项核心产品获准开展二期临床试验。这为创新药公司提供了新的融资机会。
• 传统估值方法存在局限：由于创新药公司通常处于亏损或盈利不稳定状态，PE或PEG法无法有效评估其价值。此外，研发管线差异大，可比公司PE估值方法也不够适用。
• 研发进展预期是估值关键因素：通过分析吉利德科学和安进公司的案例，可以看出新药研发进展预期对估值的影响巨大，投资者对新药未来收益的预期推动公司市值和PE的波动。
• rNPV法更为适用：风险修正的净现值法（rNPV）通过预测新药上市后的现金流、折现率以及上市成功率，能更合理地评估新药项目价值，适用于任何研发阶段的新药。
• 创新药公司估值需分阶段处理：若公司未盈利，其在研管线估值即为公司总估值；若已有盈利产品，可采用分部估值，结合PE或PEG法与rNPV法进行综合评估。

关键信息

1. 科创板上市标准

• 预计市值不低于40亿元：医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，无净利润限制。
• 不同阶段的财务要求：如营业收入、研发投入、现金流等，体现出科创板对创新药企的扶持政策。

2. 国内外创新药公司案例

• 吉利德科学：通过收购Pharmasset获得丙肝神药，推动公司进入全球制药巨头行列。
• 安进公司：凭借重磅品种的上市与收购，成长为全球生物科技巨头。

3. 估值方法比较

• 成本分析法：适用于早期研发项目，但忽略未来收益和风险。
• 市场分析法：参考技术交易中的评估值，但缺乏对研发项目独特性的考量。
• 预期收益法：基于收入预测，较为广泛使用，但涉及参数多，使用复杂。
• 实物期权法：适用于高风险、长周期项目，但实际应用受限。

4. rNPV法的应用

• 公式：rNPV = P × Σ (FV_t / (1 + d)^t)
• 步骤：
  1. 预测产品上市后的现金流（FV）
  2. 确定折现率（d）
  3. 计算净现值（NPV）
  4. 进行风险修正（P）
  5. 总结所有在研管线的估值

5. 微芯生物与西达本胺案例

• 西达本胺：微芯生物的主打产品，全球首个治疗PTCL的口服药物，已在中国上市。
• 乳腺癌适应症：已完成Ⅲ期临床试验，预计2019年获批，通过rNPV法估算其估值为24亿元。

投资策略

• 关注科创板创新药、创新器械：特别是具备研发管线和潜在高收益的创新药企。
• 关注CRO、CDMO等创新服务：这些企业为创新药研发提供支持，具备增长潜力。

风险提示

• 行业政策变化：可能影响创新药公司的研发和商业化进程。
• 研发进展：若研发未达预期，可能影响公司估值。
• 市场竞争加剧：可能压缩创新药的市场空间和利润空间。

估值模型参数说明

• 折现率：根据研发阶段不同，采用不同折现率，如发现阶段为80%，临床前为60%，I期临床试验为50%，II期临床试验为40%，III期临床试验为25%，NDA为22.5%，上市后为17.5-15%。
• 上市成功率：根据研发阶段，假设不同成功率，如III期临床试验后为90%。

估值模型应用实例

• 西达本胺乳腺癌适应症：
  • 人口与发病率：中国女性人口稳定增长，乳腺癌发病率逐年上升。
  • 治疗费用：参考PTCL适应症，治疗费用为1.85万元/月。
  • 渗透率：假设从1%逐步提升至20%。
  • 收入预测：基于人口增长、发病率、治疗费用和渗透率，预测未来收入。
  • 净利率：从20%增长至40%。
  • 折现率：7%。
  • 最终估值：通过rNPV法估算，西达本胺乳腺癌适应症估值为24亿元。

行业数据

• 科创板医药行业占比：股票家数279家，占7.76%；行业市值39976.21亿元，占6.09%；流通市值30242.06亿元，占6.35%。
• 行业平均市盈率：28.91，高于市场平均市盈率17.69。

结论

本报告强调了在科创板背景下创新药公司估值的重要性，提出rNPV法作为更合理的估值方式，并通过微芯生物的西达本胺案例进行了具体应用分析。报告建议投资者关注创新药、创新器械及创新服务领域，同时提示了相关风险。