城投新论（五）：特殊再融资债重启是否会引发城投债提前兑付？-20230403-国金证券-24页_1mb

固定收益深度研究：特殊再融资债重启与城投债提前兑付

核心内容概览

本报告探讨了特殊再融资债重启对城投债提前兑付的影响，分析了特殊再融资债的发行空间、城投债提前兑付的影响因素及投资策略。

一、特殊再融资债有望重启，发行空间有多大？

1. 过往发行情况

• 2019年：累计发行了1579亿元地方政府置换债，用于化解建制县隐性债务。
• 2020-2022年：累计发行1.12万亿元特殊再融资债，分两个阶段：
  • 第一阶段（2020年12月至2021年9月）：主要用于建制县区隐债化解，累计发行6128亿元。
  • 第二阶段（2021年10月后）：主要用于广东、上海、北京“全域无隐性债务试点”，累计发行5043亿元。
• 2022年末：广东和北京已实现隐债清零目标。

2. 发行空间测算

• 理论上限：2022年末地方政府债务限额为37.26万亿元，余额为34.94万亿元，限额与余额差为2.32万亿元。
• 预计发行额度：2023年用于置换隐性债务的特殊再融资债额度预计为8000亿元左右。
• 区域分化：
  • 发达地区：如上海、江苏、福建等，限额余额差超过1000亿元。
  • 欠发达地区：如西藏、黑龙江、湖南等，理论空间不足300亿元。

二、城投平台提前兑付，影响因素有哪些？

1. 发行人提前兑付城投债的动机

1. 含权城投债：回售后存续余额较低，发行人倾向于提前兑付以减少信息披露成本。
2. 小规模债券：存续债券规模较小或仅剩零星几只时，有退出债券市场的动机。
3. 重大事项：进行资产重组或其他重大事项时，需召开持有人会议，为避免不确定性，通常会同时提出提前兑付议案。
4. 低成本融资工具：如表内信贷、信用债资产荒等，发行人用低成本资金置换高息债券，优化债务结构。
5. 隐性债务化解：城投平台获得财政资金、再融资债等后，提前兑付隐债系统中的债券。

2. 债务置换与城投债提前兑付的关系

• 2016年之前：地方债置换是城投债提前兑付的主要动力，累计兑付规模达3500亿元。
• 2019年之后：特殊再融资债发行后，城投债提前兑付常态化，规模稳定在1735亿元左右。
• 债券类型：2018年之前以企业债为主，2019年以来私募债占比显著提升（达76.86%）。
• 区域分布：主要集中在高债务负担、弱财力省份，如辽宁、重庆、天津、云南等。

三、投资策略：哪些城投债有望提前兑付？

1. 关注重点

• 弱区域、高票息主体：特殊再融资债发行叠加一季度低成本信贷放量，可能带来提前兑付潮。
• 计划退出直接融资市场：关注存量债券投资机会，尤其是拟退出主体的债券。
• 债务重组与置换：通过债务重组、表内信贷债务置换、政策性银行债务置换等方式优化债务结构。

2. 建议关注

• 建制县/区试点范围：高票息主体的存量债券。
• 债务负担较重的弱区域：如天津、重庆、云南等，可能获得更多化债资源。
• 私募债：2019年以来成为提前兑付主力，建议重点关注。

四、市场回顾

1. 利率债市场

• 收益率：整体上行，中长期期限利差收窄。
• 发行情况：一级市场发行数量、规模均减少。
• 净融资额：减少，市场流动性偏紧。

2. 流动性观察

• 央行操作：净投放资金8110亿元。
• 货币市场：隔夜资金利率大幅下行，商业银行存单利率整体下行。

3. 信用债市场

• 净融资减少：城投及产业利差整体走阔。
• 债券取消或推迟：规模增加，市场情绪偏谨慎。
• 主体评级调整：1家企业主体评级调低，1家企业被列入观察名单。

五、风险提示

• 监管政策超预期：可能影响特殊再融资债发行节奏。
• 统计口径误差：可能影响提前兑付规模测算。
• 信用风险事件冲击：可能对城投债估值和兑付产生影响。

关键信息总结

图表说明（关键图表）

• 图表1-3：2019年建制县化债试点情况及规模。
• 图表4-5：2020-2022年特殊再融资债发行规模及区域分布。
• 图表6：2023年地方政府工作报告关于再融资债和建制县化债的表述。
• 图表7：各省再融资债发行空间测算。
• 图表11-15：2023年一季度城投债提前兑付明细及影响因素。
• 图表16-21：2016-2018年地方债置换与城投债兑付关系。
• 图表22-29：2019年以来城投债提前兑付规模、评级、区域及债券类型分布。
• 图表30：建制县区化解隐性债务试点与城投债提前兑付情况。

主要观点

• 特殊再融资债重启将为隐性债务化解提供重要工具，预计2023年发行规模达8000亿元。
• 城投债提前兑付主要受债务置换、低成本融资、隐性债务化解等多重因素驱动。
• 提前兑付多集中在中低评级、中低层级平台及高债务负担地区。
• 投资者应关注弱区域、高票息主体的存量债券提前兑付机会。
• 市场整体流动性偏紧，信用利差走阔，需警惕信用风险事件对城投债的影响。