非银金融行业《资管蓝海，千帆竞发》系列报告之二：东方汇理，突破母行，放眼全球市场的投资者-20230815-西部证券-30页_1mb

东方汇理：突破母行，放眼全球市场的投资者

核心内容

东方汇理（Amundi）是一家典型的银行系资产管理公司，成立于2010年，由法国农业信贷银行与法国兴业银行的资产管理部门合并而成。公司依托母行资源实现了快速成长，后期通过并购和合资企业发展零售化分销，逐步成长为欧洲头部资管机构。截至2022年末，东方汇理资产管理规模（AUM）达到1.90万亿欧元，全球排名第八，是唯一一家跻身全球前十的欧洲资管企业。

主要观点

• 发展路径：公司发展历程分为四个阶段，从最初的地区性农业互助信贷银行起步，逐步发展为法国农业信贷银行，再通过并购与合资扩展成为欧洲领先的资管公司。
• 业务拓展：东方汇理在成立初期专注于欧洲及亚洲市场，以主动管理产品为主，后逐步拓展被动产品，形成多元化的产品体系。
• 市场布局：公司通过收购与合资企业实现国际化布局，重点拓展北美、亚洲、中东及拉丁美洲等市场。
• 商业模式：以母行渠道资金为主要来源，后期通过自主渠道实现AUM增长，管理费是主要收入来源，且零售业务管理费率显著高于行业平均水平。
• 科技赋能：建立Amundi Technology，打造ALTO*金融科技管理平台，提升运营效率，降低单位成本。
• 盈利模式：管理费支撑盈利，通过成本控制和员工薪酬激励提升整体盈利能力。
• 企业价值：ROE持续上升，主要得益于客户资产利润率提升和成本收入比下降。

关键信息

发展历程

• 1894-1947年：法国成立农业互助信贷银行，发展为法国农业信贷银行。
• 1948-1995年：法国农业信贷银行成立资管部门，逐步拓展业务范围。
• 1996-2012年：通过并购扩大资管规模，2010年成立东方汇理。
• 2013年至今：加快国际化步伐，通过收购与合资企业实现快速增长。

AUM来源与结构

• AUM来源：2014年，母行渠道资金占比为62%，2022年降至52%，外部资金占比接近50%。
• 资金来源分类：包括法国本土零售渠道、国际零售渠道和保险子公司。
• AUM地区分布：欧洲为主要市场，亚洲份额逐年上升，2014年为9%，2022年为20%。

产品体系

• 主动管理产品：占比达90%，其中固收产品规模最大，2022年占比37.6%，证券类25.3%，多资产类17.8%。
• 被动管理产品：ETF为主要产品，2021年收购Lyxor后成为欧洲ETF市场领先者。
• 其他产品：包括结构型基金、实物和另类资产、国债等。

投资风格

• 中长期投资为主：超过70%的三年期基金排在晨星评级前二梯队。
• 客户资产表现：长期产品表现优于基准，客户资产利润率上升，推动ROE增长。

风险控制

• 多层级风控体系：包括内部控制、风险管理、合规与内部审计。
• 主要风险：经营风险、活动风险、信用风险、市场风险。
• 风险应对：通过严格的合规程序和先进的风险管理工具控制风险。

投研体系

• Amundi Technology：提供内部投资和分销平台ALTO*，支持资管业务发展。
• 平台功能：涵盖投资、分销、合规、绩效分析等模块，提升运营效率。

盈利模式

• 收入来源：管理费为主要收入来源，占比常年超过85%。
• 成本控制：成本收入比逐年下降，2022年为53.3%，低于贝莱德和普信金融。
• 薪酬激励：人均AUM从2015年的2.5亿欧元提升至2022年的3.5亿欧元。

企业价值与估值

• ROE：从2014年的7.99%上升至2022年的9.69%，主要得益于客户资产利润率提升和成本收入比下降。
• 估值指标：P/B在2022年为142.3倍，高于贝莱德和普信金融；P/E在22倍左右波动，略高于可比企业。

风险提示

• 政策风险：监管政策调整可能影响公司发展。
• 市场波动风险：公司业绩与资本市场高度相关，市场波动可能影响实际经营。
• 海外适配性风险：国内外市场环境、投资者结构、税收政策等存在差异，可能影响海外扩张效果。

估值回溯

• P/B走势：2016-2022年保持稳定，2018年因市场不佳降至124.7倍，2022年回升至142.3倍。
• P/E走势：2014年为16.2倍，2021年上升至25.9倍，2022年因市场波动下降至18.7倍。
• 估值驱动因素：AUM增长与盈利能力提升是主要推动力。

企业价值驱动因素

• 客户资产利润率：2022年达到5.64BPS，是ROE提升的重要因素。
• 经营利润率：从2014年的31.87%上升至2022年的34.24%。
• 规模效应：AUM增长与成本下降形成正向循环，推动ROE提升。

总结

东方汇理凭借母行资源起步，通过并购和合资企业实现全球化发展，成为欧洲头部资管公司。其商业模式以管理费为主，注重零售与机构客户并重，产品体系以主动管理为主，同时拓展被动管理产品。公司通过ALTO*平台实现科技赋能，提升运营效率，降低成本。在盈利能力方面，公司ROE持续上升，主要得益于客户资产利润率提升和成本控制。尽管市场波动和政策变化带来一定风险，但东方汇理凭借稳健的运营和持续创新，保持了较强的市场竞争力和盈利能力。