20260322-国金证券-固定收益策略报告_票息跌不动_13页_1mb

固定收益市场分析总结

一、票息跌不动

1. 高波动与强韧性

• 市场环境：近期资本市场受地缘政治冲突与高位油价影响，权益市场承压，股基年内收益中枢全面转负；债券市场虽维持相对收益优势，但未走出单边避险行情，而是“胀”与“滞”之间反复切换。
• 债基表现：债基凭借40bp至60bp的年内收益中枢，继续跑赢权益类产品，确认了“债强股弱”的阶段性格局。
• 信用债韧性：信用债在震荡市中表现出较强的抗跌性，尤其是3年期以内的品种，尽管收益率处于低位，但买盘未见边际衰减，体现出一定的抗跌能力。

2. 票息资产为何稳健？

• 供给端：中短端票息资产供给偏紧，尤其是非科创类城投债，3月净融资规模降至239亿元，为近四年同期新低，为票息资产提供支撑。
• 需求端：
  • 理财资金“资产搬家”及公募基金持续承接，形成需求托底。
  • 存款利率下调背景下，理财资金面临再投资收益受限，转而配置信用债。
  • 净值化趋势下，理财资金对高频申赎产品更加审慎，减少对信用债的赎回压力。
• 信用债表现：
  • 信用债收益波动较窄，利差维持在年内低位，表现出较强的抗跌性。
  • 3年期AAA级中票贡献约10bp的资本利得，显示其配置价值稳固。
  • 5年期AA+城投债策略收益稳健，年内累计收益达1.1%，最大回撤仅10bp。

二、风险提示

• 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响统计数据结果，从而干扰对市场情绪的判断。
• 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对市场情绪造成扰动，需关注事件性质及涉及券种。
• 政策预期不确定性：经济与债市监管政策的变动可能影响市场配置和交易惯性，需关注政策动向。

三、投资策略

• 策略核心：当前应以稳住净值和控制回撤为首要目标，而非追逐高波动中的交易机会。
• 具体建议：
  1. 信用债配置：整体估值保护不足，不宜将当前的抗跌误判为进攻机会，需保持耐心，等待收益补偿修复。
  2. 负债端稳定性弱的账户：建议配置2年以内、隐含评级AA+的优质城投债作为底仓，以降低波动风险。
  3. 负债端稳定的账户：可关注3至5年期AA+城投债的左侧配置机会，但需谨慎对待5年以上中长久期信用债，坚持收益率底线。
  4. 二永债配置：
     • 3年以内品种可等待调整后的再配置窗口。
     • 5年附近大行二级资本债可将2.1%作为观察锚点，以3bp为交易腾挪空间，控制仓位参与。
     • 若固收+产品负债端出现扰动，可考虑左侧分步加仓策略，2.15%附近可作为关注区间。

四、结论

• 市场波动：本轮市场波动未沿“股跌→债涨→信用补跌”路径发展，而是呈现复杂的再平衡过程。
• 信用债定位：信用债在震荡市中表现出较强的抗跌性，但其估值保护垫已十分单薄，更应视为防守资产而非进攻品种。
• 未来关键指标：票息行情能否延续取决于理财破净率、信用债交投活跃度以及公募基金对3至5年期票息资产的边际买入力度。

五、图表说明

• 图表1：地缘政治冲突与油价走高等因素对资本市场的冲击。
• 图表2：30年国债及银行次级债收益波动剧烈。
• 图表3：30年国债波动率升至年内高位。
• 图表4：信用债在利率债与类利率品种中表现出更稳定的定价。
• 图表5：普信债几乎未出现明显回撤。
• 图表6：5年AA+信用债策略收益稳健。
• 图表7：信用债收益波动较窄，利差处于年内低位。
• 图表8：去年债市波动期间，基金全面减持3年以上信用债。
• 图表9：基金持续增持5年以内信用债。
• 图表10：基金对二级资本债态度较去年缓和。
• 图表11：基金对5至10年二级债的卖出相对克制。
• 图表12：非科创类城投债供给维持低位。
• 图表13：理财规模维持稳定。
• 图表14：理财破净率边际提升，但绝对水平仍较低。
• 图表15：债市成交出现缩量。
• 图表16：基金对3至5年高票息城投债的买入力度减弱。
• 图表17：基金对重点省份3至5年城投债的配置收缩。
• 图表18：固收+基金持仓中，二永债占比不低。

六、免责声明

• 本报告基于公开资料或实地调研，不保证其准确性或完整性。
• 报告所载观点可能与其他研究报告或市场实际情况不一致，不构成投资建议。
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