20171220-光大证券-阅文集团-00772.HK-网络文学引领者_内容+渠道显双王格局_32页_2mb

阅文集团深度研究报告总结

核心内容

阅文集团是中国网络文学市场的引领者，拥有最大的用户基础、最多的作家群体和最全面的内容库。公司通过“内容+渠道”的双王格局，连接作家、读者和改编合作伙伴，实现内容获取、分发和变现的完整生态。截至2017年6月，公司拥有640万位作家和960万部文学作品，平均MAU达1.92亿人。

主要观点

• 阅文集团在2016年市场占有率高达43.2%，在内容和渠道方面均占据主导地位，形成双王格局。
• 公司在IP改编领域具有显著优势，2016年在TOP20网文IP改编的各类产品中市占率高达65%以上。
• 阅文的渠道成本显著低于竞争对手，如掌阅的渠道费占在线阅读收入的36.5%，而阅文仅为12.9%，使得作家通过阅文平台的收入比掌阅高出37%。
• 网络文学市场虽高度集中，但仍有巨大发展空间，预计2020年市场规模将达到134亿元，CAGR为31%。
• 阅文的MAU、付费率及ARPU值持续提升，预计2017-2019年MAU增速分别为26%、10%、9%，付费率分别为6%、7%、8%。
• 公司在版权保护方面有显著进展，2016年发起“中国网络文学版权联盟”，推动行业规范。

关键信息

市场数据

• 2016年网络文学市场规模为45.7亿元，预计2020年增长至134亿元。
• 2016年盗版市场规模接近114亿元，是正版市场的两倍以上。
• 网络文学用户以35岁以下为主，占比近九成，月均收入3000-8000元的用户占六成以上。
• 用户多有长期阅读习惯，5年以上用户占比达34.7%。

财务预测

• 2017-2019年预计收入分别为40.30亿元、55.28亿元、76.68亿元，CAGR为44%。
• 2017-2019年预计净利润分别为4.23亿元、8.00亿元、14.44亿元，CAGR为80.5%。
• EPS分别为0.55港元、1.04港元、1.87港元，对应PE分别为182倍、96倍、53倍。
• 目标价为100港元，当前股价仍有20%的上涨空间。

投资建议

• 首次给予“买入”评级，目标价100港元。
• 短期催化剂：进入深港通，南下资金可能带来估值提升。
• 长期催化剂：网络文学行业蓬勃发展，IP改编进入成熟阶段。

风险提示

• 行业发展不及预期可能影响公司盈利前景。
• 内容库质量下降或核心作家流失可能削弱公司竞争力。
• 互联网监管政策变动可能带来不确定性。

估值与盈利预测

• 通过三阶段假设进行绝对估值，预计公司2017年每股价值为99.84港元。
• 敏感性分析显示公司合理价值区间为88.58-115.02港元，对应2017年PE区间为162-210倍。

公司优势

• 渠道优势：背靠腾讯，拥有大量用户及低渠道成本。
• 内容优势：作品数量占市场72%，作家数量占市场88%，形成正反馈闭环。
• IP生态：成功输出《鬼吹灯》、《盗墓笔记》等优秀改编作品，IP开发模式成熟。

未来展望

• 公司将继续扩大内容创作、提升IP运营能力，并通过科技手段增强用户体验。
• 预计未来市占率将进一步提升，IP改编市场持续增长，内容链接一切，推动多媒介发展。

募集资金规划

• 公司2017年11月上市，募集资金约67.475亿港元。
• 募集资金将用于识别、培育作家、扩大文学体裁、提升用户体验、拓展IP生态等。

与市场对比

• 阅文集团的市场占有率远高于掌阅科技（43.2% vs 14.9%）。
• 由于行业尚处于早期阶段，公司估值存在波动，但具备显著增长潜力。

图表目录

• 图1：公司股权结构
• 图2：中国网络文学发展历程
• 图3：2013-2020E中国网络文学市场规模
• 图4：2016年网络文学市场份额分布
• 图5：2016年网络文学移动端DAU市场格局
• 图6：2016年网络文学作品份额的市场格局
• 图7：2016年网络文学作者分布情况
• 图9：2016年数字阅读用户对网文IP改编产品的需求意愿
• 图10：2016年数字阅读用户城市分布
• 图11：2016年数字阅读用户个人月平均收入分布
• 图12：2016年数字阅读用户家庭月平均收入分布
• 图13：数字阅读用户阅读年限
• 图14：PC端在线阅读的付费比率
• 图15：移动端在线阅读的付费比率
• 图16：2016年中国数字阅读用户月收入分布情况
• 图17：2013-2020E中国娱乐行业市场规模
• 图18：2016年中国数字阅读用户对网文IP改编产品的需求意愿
• 图19：2016年我国文学作品在各个娱乐媒体行业中渗透情况
• 图20：改编自原创文学、受欢迎电视剧的授权费
• 图21：2016年中国网络文学用户寻找盗版的难度变化
• 图22：2016年中国网络文学作者作品的授权情况分布
• 图23：公司主要的商业变现模式
• 图24：阅文集团全渠道版图
• 图25：2016移动端日活跃用户份额
• 图26：2016PC端日活跃用户份额
• 图27：阅文&掌阅平均MAU及市占率
• 图28：2016自有产品和腾讯自营渠道MAU占比
• 图29：在线阅读各渠道收入
• 图30：在线阅读各渠道收入占比
• 图31：2016中国五大网络文学公司作家份额
• 图32：阅文作家数量
• 图33：2016中国五大网络文学公司作品份额
• 图34：阅文内容库作品数量
• 图35：航母级IP开发模式
• 图36：中美版权市场发展水平对比
• 图37：2015-2019E收入及增长率
• 图38：2016年阅文业务结构
• 图39：2015-2019E阅文MAU及增速
• 图40：2015-2019E阅文付费率
• 图41：2015-2019E阅文ARPU值
• 图42：2016年营收成本中各项成本比重
• 图43：2015-2019E毛利率及主要费率变化
• 图44：2015-2019E阅文净利润及增速

表格目录

• 表1：公司主要里程碑
• 表2：2016年打击盗版的事件
• 表3：2016年阅文和掌阅成本对比
• 表4：阅文与掌阅作家实际分成对比
• 表5：阅文作家分类体系
• 表6：2016百度按查询量排名前10位网络文学作品
• 表7：2016年网络文学改编娱乐产品中阅文份额
• 表8：募集资金规划
• 表9：2015-2019E盈利预测
• 表10：网络文学上市公司估值对比
• 表11：敏感性分析