基于美元指数短期和长期框架的分析：美元开启长期贬值周期了吗？-20200830-国金证券-22页_1mb

报告摘要

美元开启长期贬值周期了吗？

核心内容

本报告分析了美元指数近期的走势，并构建了短期与长期分析框架，探讨美元汇率变化的原因及未来趋势。同时，也对人民币兑美元的走势进行了展望。

主要观点

短期分析框架

利率平价理论对短期汇率波动解释力较高
美元指数的短期走势主要由美欧货币政策的边际变化决定。名义利率利差与美元指数的决定系数为0.0439，而实际利率利差与美元指数的决定系数为0.1675，说明实际利率利差对美元指数的影响更大。
预期变化对短期利率的影响有限
长端利率包含了对未来的预期，而短端利率则更多反映当前政策利率。因此，长端利差在解释汇率波动上更具代表性。当货币政策取向一致时，长端利差对汇率方向具有更强的引导作用。
财经事件通过影响预期对汇率形成扰动
市场情绪、突发事件以及政策讲话都会影响汇率走势。例如，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上的讲话，导致美元指数出现较大波动。

长期分析框架

美元走势与历史事件密切相关
美元的长期走势受到战争、技术、金融和人口结构等因素的影响。例如，一战推动了美元地位的上升，布雷顿森林体系确立了美元作为全球货币中心的地位。
美元的供需关系是长期走势的外在表现
美元供给由美国经常项目差额和财政赤字决定，而需求则由美元的全球地位和信用支撑。美元需求的周期性波动主要由其资产预期收益率的变化引起。
潜在经济和金融竞争力是美元长期走势的核心因素
美国的潜在经济增长力、全要素生产率和金融市场优势决定了美元的长期竞争力。美国劳动生产率增速下降、全要素生产率增长放缓，以及专利申请量减少，均对美元长期走势构成压力。

关键信息

美元短期走势

美元指数短期低点已现
美元指数在3月下旬大幅下行，主要由于美联储的宽松政策和疫情对美欧经济的影响差异。但随着美欧货币政策趋于一致，疫情对经济的冲击减弱，美元指数可能已经见底。
美元短期见底的原因
- 美欧货币政策分化趋缓
- 疫情对经济的冲击趋于缓和
- 美国投资者信心恢复，VIX指数回落，市场恐慌情绪缓解

美元长期走势

美元长期贬值压力加大
美国潜在经济增长力下降、美元信用削弱、以及“双逆差”扩大，均对美元形成下行压力。然而，目前尚无一种货币能对美元形成实质性挑战，因此美元贬值可能是渐进且曲折的过程。

人民币兑美元走势

短期人民币汇率预计双向震荡
尽管美元指数短期见底，但人民币仍受到基本面和资本流动的支撑。中美利差走阔和中国经济的复苏优势，对人民币形成支撑。
长期人民币存在升值动能
中国经济的潜在增长力有望增强，人民币国际化进程加速，人民币在全球交易和贸易中的地位有望上升，长期支撑人民币兑美元汇率。

风险提示

全球格局巨变，美元需求可能收缩
中美冲突加剧，可能对人民币汇率形成扰动
欧元货币财政一体化受阻，可能引发欧元兑美元汇率波动

图表与数据支持

图表1：美元指数与联邦基金目标利率正相关
图表2：美德利差与美元指数相关性较高
图表3：欧美实际利率差值与美元指数相关性更高
图表4：欧美名义利率差值与美元指数相关性较低
图表5：美德长债利差和短债利差出现分化
图表6：美元指数与美国GDP占全球比重正相关
图表7：美元在布雷顿森林体系瓦解前的历史回顾
图表8：三大美元周期对应的牛熊涨幅
图表9：美国国际收支与美元之间的关系
图表10：外国持有人持有美债规模远大于美联储
图表11：美国和日本、欧元区劳动生产率增速差值
图表12：全要素生产率增速差值
图表13：美元长期分析框架
图表14：欧元区制造业PMI回升力度强于美国
图表15：美国劳动力市场数据弱于欧元区
图表16：美国新增确诊病例震荡回落
图表17：美国各州疫情严重程度
图表18：高收益债信用利差收窄
图表19：VIX指标回落，市场恐慌情绪缓解
图表20：美国投资者信心回升
图表21：美国劳动生产率增速处于历史低位
图表22：美国潜在增长率变化
图表23：美国PCT专利申请占全球比重下降
图表24：美国发债规模上升
图表25：美国储蓄率仍处于低位
图表26：美国公共持有债务占GDP高位
图表27：美国“双赤字”对美元形成下行压力
图表28：中美利差走阔
图表29：中美名义GDP增速差值上升

总结

美元指数近期大幅下行，主要受到美联储宽松政策和疫情冲击的影响。短期来看，美元指数可能已经见底，但长期来看，美元面临一定的贬值压力，主要源于美国经济潜在增长力下降、美元信用减弱以及“双逆差”扩大。人民币兑美元短期预计双向震荡，但长期存在升值动能，受益于中国经济的复苏、全要素生产率提升及人民币国际化进程加快。未来美元的走势可能更加曲折，而人民币有望在全球货币体系中占据更重要的地位。

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