策略·专题长期视角：如果利率水平中枢下移，应该买什么？-20190818-天风证券-15页_1mb

文档内容总结

核心内容概述

本报告探讨了在利率水平中枢下移的背景下，如何进行长期资产配置和板块布局，重点分析了利率周期性波动对市场的影响逻辑，以及中国和美国在利率阶段性下行和中枢下移过程中的市场表现差异。核心观点在于区分利率下行的原因（货币政策宽松或融资需求回落）和市场风险偏好变化，从而判断不同板块的相对表现。

主要观点

1. 利率变化对市场的影响逻辑

利率变化对市场的影响并非单一方向，而是取决于其变化原因和伴随的风险偏好变化。

• 情形一：融资需求回落导致的利率下行
  此类利率下行通常抑制市场风险偏好，市场表现偏向阿尔法机会，即业绩增长能力强的公司更受益，如2014年、2018年。

• 情形二：货币政策宽松导致的利率下行
  此类利率下行伴随流动性宽松，推动风险偏好上升，市场整体估值提升，属于贝塔机会，如2015年。

• 情形三：融资需求释放带来的利率上行
  尽管利率上行，但若伴随信用扩张，市场风险偏好可能改善，从而推动整体估值提升，如2019年1-4月。

2. 利率阶段性下行周期中的中国经验

• 在中国，利率下行通常与货币政策宽松或融资需求回落相关。
• 不同原因导致的利率下行，对市场风格和板块表现影响不同：
  • 由宽松货币推动的利率下行：更利好成长股，因为风险偏好较高，成长性股票获得更高溢价。
  • 由融资需求回落推动的利率下行：更利好消费和金融板块，因为市场偏好业绩稳定的防御性资产。
• 从历史数据看，利率下行周期中，科技和消费龙头往往表现突出。

3. 利率中枢下移的美国经验

• 美国自1980年代起，利率进入长期下行趋势，与经济增长中枢下移同步。
• 在此背景下，“漂亮50”（消费和科技龙头）长期跑赢市场，主要得益于业绩的稳定增长。
• 尽管存在短期波动，但长期来看，消费和科技领域仍是业绩增长的引擎。

关键信息

• 利率变化的主因：货币政策宽松或融资需求回落，二者对市场风格和板块表现的影响截然不同。
• 风险溢价：由“1/全A的PE - 无风险利率”衡量，反映市场对风险的偏好。
• 未来利率趋势：预计未来利率下行将由货币政策适度放松和融资需求回落共同驱动，整体市场趋势将呈现区间震荡，但业绩优秀的龙头公司将受益。
• 板块布局建议：
  • 科技龙头：在货币政策宽松或风险偏好改善时，可能获得估值提升。
  • 消费龙头：在利率下行伴随经济预期改善时，可能成为防御性资产的代表。
  • 金融板块：在利率下行和风险偏好回落时，可能表现较好。
• 历史经验总结：
  • 在利率下行周期中，成长股表现优于价值股。
  • 消费和科技龙头在利率中枢下移时，往往跑赢市场。

总体结论

在利率水平中枢下移的背景下，应注重以下几点：

1. 区分利率下行的原因，是货币政策宽松还是融资需求回落。
2. 关注风险偏好的变化，判断市场是否进入贝塔行情或阿尔法行情。
3. 未来市场可能呈现区间震荡，但业绩优异的**核心资产（科技和消费龙头）**将有结构性牛市机会。
4. 建议投资者在利率下行周期中，重点布局业绩稳定、成长性好的行业龙头公司，而非盲目追逐整体市场波动。

风险提示

• 宏观经济风险：经济下行压力可能影响市场整体表现。
• 海外不确定因素：国际形势变化可能对市场产生影响。
• 公司业绩不达预期风险：即使利率有利好，若公司业绩未达预期，也可能导致股价表现不佳。

附：相关报告

1. 《投资策略：策略·行业景气-猪肉价持续上行，汽车销量同比降幅收窄》（2019-08-17）
2. 《投资策略：策略-上周股市流动性评级为D-汇率贬值联动贸易战，资金面待改善-一周资金面及市场情绪监控（0805-0809）》（2019-08-13）
3. 《投资策略：策略·周观点-汇率不是额外风险，悲观情绪释放后，围绕业绩布局》（2019-08-11）