航运行业深度研究_中美贸易战预期改善_油轮多重催化重申买入_集运格局改善底部翻多_43页_3mb

中美贸易战预期改善，油轮多重催化重申买入，集运格局改善底部翻多

核心内容

本报告分析了航运行业在中美贸易战改善、油轮运价反弹及集运行业格局优化的背景下，存在投资机会。重点推荐中远海能，同时关注招商轮船、中国外运、中远海控、海丰国际等公司。此外，H股低估值港口如青岛港也值得关注。

主要观点

• 油轮板块：当前处于周期上行初期，多重催化因素包括中美贸易谈判、美国石油出口增加、限硫令生效及运力退出。预计2019年4月一季报将验证运价及业绩改善，建议投资者关注中远海能，重申“买入”评级。
• 集运板块：市场预期最悲观情形不会发生，行业格局改善超预期，当前为左侧布局阶段，4月运价及一季报验证后为右侧买点。推荐中国外运、中远海控，关注海丰国际。
• 港口及码头运营商：看好H股低估值龙头枢纽港，如青岛港、中远海运港口、招商局港口等，因其具备区域优势和政府支持。

关键信息

油轮板块

• 需求逻辑：美国石油出口增加带来的运距拉长是运价上行的核心驱动力，远高于市场担忧的原油需求下滑。
• 供给逻辑：1月新船交付已基本消化，脱硫塔安装和限硫令带来的运力退出将推动运价进一步上行。
• 历史对比：当前油轮运价水平与2014年VLCC跳涨后的缓冲期相似，市场底部已确认，后续有较大上涨空间。
• 盈利测算：中远海能和招商轮船的盈利弹性较大，VLCC运价波动10000美元/天，对应净利润波动约1.89亿至1.93亿美元。
• 估值修复：集运和油运板块估值处于历史底部，但运价水平高于历史底部74%。

集运板块

• 格局改善：超大型船交付基本结束，价格战阶段结束，行业集中度持续上升，第二梯队外基本退出，剩余公司有政府支持。
• 盈利弹性：运价每波动10%，对应税前利润波动约120亿，当前市销率低于国际水平，存在较大估值修复空间。
• 历史对比：当前集运板块估值与2016年底部接近，但运价水平高于历史底部74%，市场预期已有所改善。

全球海运贸易量

• 全球海运贸易量在1949-2015年保持较高韧性，年均增速在3.5%以上。
• 集装箱海运贸易量增长速度高于其他货种，1980-2018年复合增长率在5.1%左右。

投资建议

• 油轮：继续看好油轮板块，多重催化因素推动运价和业绩改善，推荐中远海能，关注招商轮船。
• 集运：市场预期最悲观情形概率下降，建议左侧布局，关注4月运价及一季报验证。
• 港口：看好H股低估值龙头枢纽港，如青岛港、中远海运港口、招商局港口等。

风险提示

• 中美贸易关系恶化
• OPEC进一步大幅减产
• 限硫令带来的运力退出不及预期

后续催化

• 中美贸易谈判推进，原油贸易合同有望增加
• 限硫令生效，推动运力退出和运价上涨
• 一季报验证运价及业绩改善

估值与盈利

• 中远海控H股市销率仅为0.28，远低于马士基的0.73，存在较大估值修复空间。
• 中远海控A股市销率0.44，也低于马士基，盈利弹性巨大。

图表与数据

• 图1：报告主要逻辑驱动
• 图2：全球海运贸易量 1949-2015
• 图3：全球海运贸易量 1999-2018
• 图4：VLCC成本与TCE关系
• 图5：招商轮船股价及PB走势
• 图6：克拉克森2019、20年油轮需求及供给预测
• 图7：美国至东亚运距是中东至东亚的三倍
• 图8：19年下半年起美国Permian输油管道竣工加速出口
• 图9：19年2月VLCC TCE已企稳反弹
• 图10：VLCC交付情况
• 图11：VLCC资产价格18年8月至今上涨8%
• 图12：贸易战抢运后，运价仍在高位
• 图13：东方海外、马士基股价走势
• 图14：集运价格战主要逻辑图
• 图15：集运投资逻辑图
• 图16：当前SCFI高于16年底部74%
• 图17：全球集运股价当前与16年底部接近
• 图18：全球集运当前PB水平与16年底部接近
• 图19：大船密集交付阶段，价格战加剧SCFI大跌
• 图20：集运在建订单占比创新低
• 图21：集运交付高峰已过
• 图22：20大班轮公司变身12大
• 图23：CR10从1998年的50%上升至2018年底的85%
• 图24：市场分额1%以上集运公司名单
• 图25：集运需求增速与全球GDP增速历史复盘

估值与盈利测算

• 表1：航运港口产业链观点
• 表2：VLCC废钢价及环保合规成本
• 表3：VLCC船龄结构
• 表4：克拉克森最新脱硫塔数据
• 表5：中远海能分季度盈利
• 表6：招商轮船季度盈利测算
• 表7：VLCC供需平衡表更新
• 表8：中远海能资产价格上涨与所有者权益重置成本
• 表9：集运供需及产能利用率预测
• 表10：中远海控分部估值
• 表11：集运可比公司估值

结论

整体来看，中美贸易战改善和油轮运价反弹为航运行业带来新的投资机会。集运行业格局改善，价格战有望结束，盈利周期开启。建议投资者关注中远海能、招商轮船、中国外运、中远海控等公司，同时留意H股低估值港口及码头运营商。