20260320-浦银国际证券-阿里巴巴-W-09988.HK-云业务加速增长_全栈能力构建壁垒_8页_810kb

报告摘要

阿里巴巴在FY26Q3整体表现略逊于市场预期，总收入同比增长2%，低于市场预期2%。若剔除高鑫零售及银泰出表影响，核心收入增速为9%。经调整EBITA同比骤降至人民币234亿元，主要受电商利润率下降及AI相关投入影响。

尽管整体表现不及预期，但公司云业务收入同比增长36%，调整后EBITA率保持稳定在9.0%。云业务的快速增长主要得益于模型能力的提升和自研算力的布局，公司计划通过这些能力吸引客户规模化落地，推动MaaS业务发展。同时，公司正深化与应用层的生态协同，形成模型-应用-数据的正向飞轮效应。

预计AI相关云业务将延续增长，主要驱动因素包括：

在自研芯片方面，截至2026年2月，平头哥芯片累计出货超47万颗，其中60%以上服务于外部商业化客户，年化收入达百亿规模。未来两年产能将持续扩大，平头哥在AI生态中占据重要战略地位，有助于优化算力性价比并保障核心算力供应。

电商业务在FY26Q3表现疲软，核心电商CMR同比增长1%，低于市场预期3%。公司表示，受宏观消费需求疲软、暖冬天气影响及春节错期等因素拖累，利润端增速同步放缓。然而，展望FY26Q4，公司观测到消费端复苏趋势明显，结合即时零售战略，实物电商GMV和CMR增长显著回升，利润端也迎来实质性改善。

即时零售业务增长迅速，FY26Q3收入同比增长56%，核心增长动力来自淘宝闪购业务。虽然新用户客单价和消费频次仍处低位，但预计未来几年将逐步提升，成为业务的核心增长引擎。公司计划通过优化物流效率、升级商业化能力及调整订单结构来改善UE（用户获取成本）。

年份	营业收入（人民币百万元）	毛利润（人民币百万元）	调整后净利润（人民币百万元）
FY24	941,168	354,845	157,479
FY25	996,347	398,062	158,122
FY26E	1,028,492	421,586	78,468
FY27E	1,137,974	477,949	116,597
FY28E	1,263,042	543,108	148,609

评级：维持“买入”评级，调整目标价至175港元/180美元。
主要观点：AI前置投入有助于巩固领先地位，云业务全栈式布局有望推动未来几年的持续增长，利润率随着规模扩大也有望逐步释放。
关键信息：
- 云业务增长强劲，模型能力和自研算力构建壁垒；
- 电商业务复苏迹象明显，即时零售成为未来增长核心；
- 调整FY27E利润预测至人民币1166亿元；
- 投资风险包括行业竞争加剧、业务增长不及预期、利润弱于预期。