20191126-中泰证券-床垫行业深度（三）：从消费频次、规模效应看赛道优势_13页_1mb

轻工制造：床垫行业深度分析总结

核心内容概述

本报告围绕床垫行业的消费特征与规模效应展开，分析其在市场中的竞争优势与投资价值，提出关注喜临门与梦百合的投资建议，并提示相关风险。

主要观点

1. 消费特征：平滑地产波动的偏高频消费标品

• 需求端：成熟床垫市场以更新置换需求为主，占比达80%，有效平滑地产波动。
• 市场对比：美国新房销售占比低于20%，显示其为存量市场，床垫需求与GDP增长高度相关，优于住宅销售增速。
• 渠道端：具有高频消费特性的床垫产品降低了终端渠道对范围经济的依赖，衍生出独立的床垫专营渠道和电商渠道。
• 渠道结构：美国床垫市场中，40%的销售来自以Mattress Firm为代表的床垫专营商，显示其独特的渠道布局。
• 电商冲击：床垫作为标品，渠道壁垒较低，易受电商冲击，尤其是中低端市场。

2. 规模效应：制造端生产效率领先，销售端天花板高

• 生产端效率：床垫生产端人工占比低，人均产出高，生产效率优于定制和沙发行业。
• 生产周期：床垫行业具备库存，但周转率不及定制家具。
• 销售端表现：床垫销售端具备高坪效，Sleep Number等品牌以高毛利、高销售费用支撑高单店销售额，显示品牌溢价对销售的推动作用。
• 品牌与溢价：Sleep Number等品牌凭借产品优势和品牌溢价实现高坪效，但高营销费用限制了净利率。

关键信息

行业概况

• 上市公司数量：118家
• 行业总市值：约10201.62亿元
• 流通市值：约6462.88亿元

重点公司分析

投资建议

• 喜临门：国内自主品牌业务增长提速，费用管控得当，盈利质量提升，具备零售赛道的复苏潜力。
• 梦百合：外销业务高增长，海外产能布局完善，生产效率高，是自主品牌培育的代表企业。

风险提示

1. 竞争加剧与利润率下滑：若市场竞争加剧，可能导致费用增加或议价能力下降，影响毛利率和净利率。
2. 房地产市场不景气：下游房地产行业景气度下降可能对床垫销售产生负面影响。
3. 内销拓展不及预期：若内销市场拓展未达预期，将影响公司收入增长。

结构分析

消费特征

• 需求结构：以更新置换为主，受地产波动影响较小。
• 渠道特性：高频消费特性降低对范围经济的依赖，形成独立销售模式。
• 电商冲击：渠道壁垒低，易受电商冲击，尤其是中低端市场。

规模效应

• 生产效率：床垫生产端人工占比低，人均产出高，显示其高效性。
• 销售效率：床垫销售端坪效高，品牌溢价显著，Sleep Number等代表企业具备高单店销售能力。

投资价值

• 喜临门：零售业务复苏，管理优化提升盈利质量，具备成长性。
• 梦百合：外销增长强劲，海外产能布局提升业绩确定性，自主品牌拓展前景良好。

结论

床垫行业具备稳定的消费频次和品牌溢价能力，能够有效平滑地产波动。在生产端和销售端均体现规模效应，尤其是品牌驱动的销售模式和高效制造能力。喜临门和梦百合作为行业代表，分别在零售恢复和生产效率上展现出较强的竞争力，值得重点关注。然而，需警惕竞争加剧、地产下行及内销拓展不及预期等风险。