20191126-中泰证券-床垫行业深度（三）_从消费频次_规模效应看赛道优势_13页_1mb

床垫行业深度分析总结

核心内容

本报告聚焦床垫行业的消费特征与规模效应，分析其在成熟市场中的表现与投资价值。报告指出，床垫作为高频消费标品，具有较强的需求稳定性，能够有效平滑地产波动。同时，床垫行业具备显著的规模效应，体现在生产端的高效率和销售端的高坪效，尤其在品牌溢价和产品标准化方面优势明显。

主要观点

1. 消费特征：平滑地产波动的偏高频消费标品

• 需求端：成熟床垫市场以更新置换为主，占比达80%。这一特征使得床垫消费与地产销售趋势相比更加稳定，与GDP增长高度相关。
• 渠道端：床垫具备较高的消费频次，支撑了独立的专营渠道和电商渠道。在美国，床垫是唯一具有单品销售商的家居品类，40%的销售来自Mattress Firm等专营零售商。
• 电商冲击：由于床垫对终端渠道交互需求和服务属性要求较低，电商渠道对其形成较大冲击，尤其在中低端市场。

2. 规模效应：制造端生产效率领先，销售端天花板高

• 生产端：床垫生产效率高于定制家居和沙发，人工占比低，标准化程度高。梦百合在代工业务为主的情况下，人均创收仍高于喜临门，反映其制造优势。
• 销售端：床垫销售具有较高的坪效，Sleep Number等品牌以智能床和床品为主，单店收入可达260万美元，利润在80-100万美元之间。其高坪效主要源于产品优势和品牌溢价。
• 库存周转：床垫库存周转率低于定制家居，但高于沙发，体现其生产周期较长的特点。

关键信息

行业概况

• 上市公司数量：118家
• 行业总市值：1020162.04亿元
• 行业流通市值：646287.89亿元

投资标的分析

投资建议

• 喜临门：自主品牌业务增长提速，Q3单季度增长近30%，费用管控得当，盈利质量提升。公司通过机构改革提升决策效率，期待量质齐升。
• 梦百合：外销业务高增长，海外产能布局（如塞尔维亚、泰国、美国）提升业绩确定性。同时，内销市场品牌建设稳步推进，零售与酒店渠道双轨发展，长期成长性可期。

风险提示

• 竞争加剧：床垫市场竞争加剧可能导致毛利率和净利率下滑。
• 地产不景气：下游房地产市场波动可能影响床垫销售。
• 内销拓展不及预期：若内销市场拓展未达预期，将影响公司收入增长。

图表目录（关键图表）

• 图表1：美国新房占住房销售比例低于20%
• 图表2：美国家居建材市场与地产紧密挂钩
• 图表3：汉森收入增长驱动拆分（2007-2015）
• 图表4：汉森增长与宏观经济挂钩
• 图表5：美国床垫消费需求结构
• 图表6：美国床垫批发市场增长与GDP关联较高
• 图表7：美国床垫市场渠道结构（1993年）
• 图表8：美国床垫市场渠道结构（2014年）
• 图表9：美国市场TOP10家居零售商详情一览
• 图表10：美国床类产品电商TOP15总营收
• 图表11：美国床类产品电商TOP5营收（亿美元）
• 图表12：细分行业对比：直接人工占生产成本比例
• 图表13：细分行业对比：生产端人均创收（万元/人）
• 图表14：细分行业对比：扣除库存商品后存货周转天数
• 图表15：美国综合类家居、床垫top2销售收入门店情况（2018年）
• 图表16：美国综合类家居、床垫top2销售商坪效对比（2018年）
• 图表17：Sleep Number高毛利高销售费用
• 图表18：Sleep Number终端销售天花板较高
• 图表19：喜临门国内自主品牌零售恢复高增长
• 图表20：费用管控得当，盈利质量提升
• 图表21：梦百合外销业务高增长
• 图表22：海外产能优势提升业绩确定性

结论

床垫行业在成熟市场中表现出较强的抗周期性，消费频次高、品牌溢价强，具备显著的规模效应。喜临门与梦百合作为重点标的，分别在零售恢复与制造效率方面具有优势，值得关注。但需警惕竞争加剧、地产不景气及内销拓展不及预期等风险。