20170828-华泰证券-通灵珠宝-603900.SH-区域调研实录_天时地利人和_13页_1mb

通灵珠宝（603900）研究报告总结

核心内容概述

本报告对通灵珠宝（603900）的市场环境、竞争优势及财务表现进行了深入分析，重申其“买入”投资评级。报告指出，随着消费升级和钻石需求的复苏，通灵珠宝凭借其产品力、品牌影响力和加盟体系的优化，具备良好的增长潜力。

主要观点

• 天时：行业复苏，钻石消费前景广阔

  • 珠宝行业自2016Q4开始回暖，2017年上半年限额以上金银珠宝零售额同比增长3.46%。
  • 我国钻石消费仍处于较低水平，人均珠宝消费仅为美国的1/3，钻石在珠宝消费中占比仅为21%，远低于发达国家。
  • 新娘钻石拥有率仅为48%，远低于美国80%和日本70%，钻石成为婚庆必需品。
  • 随着85后、90后成为消费主力，个性化、时尚化和品质化的消费趋势增强，通灵的产品符合这一趋势。

• 地利：竞争格局优化，通灵成为加盟商升级产品的重要选择

  • 2014年前的“黄金十年”导致珠宝行业品牌众多但缺乏竞争力，行业洗牌后，加盟商开始集中资源推广优质品牌。
  • 通灵凭借时尚、个性的产品设计及卓越的营销和管理能力，成为加盟商升级产品的重要选择，部分实力较强的加盟商已开始将其作为主要推广品牌。

• 人和：加盟体系崛起，打破区域渠道壁垒

  • 2017年通灵加大加盟力度，并试点直营与加盟管理合并，提升了品牌影响力。
  • 加盟商和门店员工对通灵的认同度高，公司产品和营销策略受到市场欢迎。
  • 城市化进程加快，新建商业体增多，为通灵进入新市场创造了良好契机。
  • 公司成功收购Leysen，打造“Leysen1855莱绅通灵”品牌，成为首个放开加盟的欧洲珠宝奢侈品牌。

关键信息

• 投资评级：买入（维持评级）
• 当前价格：31.38元
• 合理价格区间：45.7~48元
• 盈利预测：
  • 2017-2019年营业收入分别为19.75/24.45/30.05亿元，同比增长19.62%、23.8%、22.91%
  • 归母净利润分别为2.78/3.49/4.5亿元，同比增长25.5%、25.4%、28.8%
• 财务表现：
  • 毛利率保持在52.18%~54.10%之间，净利率逐步提升，2019年预计达14.94%
  • ROE和ROIC稳步增长，2019年分别预计为14.96%和20.52%
  • 资产负债率维持在20%左右，财务结构稳健
• 风险提示：
  • 门店扩张速度可能低于预期
  • 加大广告宣传力度可能带来短期业绩压力

区域调研摘要

山东潍坊

• 通灵在潍坊市共有8家门店，其中4家位于城区，分别在泰华城、中百商厦、古德及泰华新天地
• 客单价5000-6000元，婚戒客单价持续上升
• 主要产品系列包括王后、蓝色火焰、博物馆等，其中王后系列占比25%-30%
• 婚庆市场占比约60%，情人节、七夕消费增长明显
• 加盟商对通灵的产品、营销和管理能力高度认可

安徽阜阳

• 通灵在阜阳共有5家门店，均位于大商场，未来计划再开2家
• 新店货成本约200万元，直营店约300万元
• 阜阳市场对通灵的接受度高，消费者倾向于选择通灵
• 加盟商认为通灵在国内镶嵌市场排名靠前，具备发展潜力

湖北宜昌

• 通灵在宜昌有2家门店，位于大洋百货和水悦城
• 客单价7000-8000元，婚庆市场占比约30%-50%
• 加盟商认为通灵的产品具有个性化和时尚感，且品牌定位清晰
• 通灵在本地市场已形成较强的品牌影响力，具备继续扩张的潜力

河南新乡

• 通灵在新乡有2家门店，其中1家正在筹备开业
• 主要客户为80-90后，婚庆消费占比约45%-48%
• 加盟商认为通灵在本地市场表现良好，品牌认知度高
• 通灵在新乡的品牌定位为中高端，产品和营销策略深受消费者欢迎

估值与财务指标

• PE（市盈率）：2017年27.46倍，2019年预计17.00倍
• PB（市净率）：2017年3.39倍，2019年预计2.54倍
• EV/EBITDA：2017年17.29倍，2019年预计10.84倍
• 每股收益（EPS）：2017年1.14元，2019年预计1.85元
• 每股净资产：2017年9.27元，2019年预计12.34元

总结

通灵珠宝凭借其产品力、品牌力和加盟体系的优化，正在经历快速扩张阶段。在行业复苏、消费升级及城市化进程加速的背景下，公司有望持续增长。尽管面临一定的风险，如门店扩张速度和广告投入对短期业绩的影响，但整体发展前景良好，当前股价低于行权价格，重申“买入”评级。