2020年利率债年度策略：低波动来袭，拥抱“小确幸”-20200109-东兴证券-32页_2mb

低波动来袭，拥抱“小确幸”——2020年利率债年度策略总结

核心内容概览

2020年中国经济将面临一定的下行压力，但整体波动性降低，经济走势仍呈现“前高后低”的趋势。在此背景下，利率债市场预计将保持震荡格局，缺乏大的趋势性机会。投资应关注“小确幸”式的波段性机会，同时需注意政策对冲节奏与房地产产业链下行节奏对经济的影响。

主要观点与关键信息

1. 2020年经济波动性降低，走势前高后低

• GDP同比走势：由于基数效应不明显，GDP季度同比呈现“前高后低”的经验规律，全年预计在5.9%左右。
• 季度环比规律：近年来GDP环比走势呈现倒V型，二季度通常为全年环比高点，三季度为次高点。
• 投资托底经济：投资是经济的主要支撑，房地产投资将维持7-8%的增速，呈现先下后上的趋势；基建投资虽有回升，但增长有限；制造业投资将缓慢回温，维持在4-5%左右。

2. 猪价上涨推动CPI破5，明年物价将进入下行通道

• 猪价高点在上半年：预计2020年猪肉价格将在一季度达到高点，之后进入下行通道。
• CPI走势：2020年CPI高点可能后移至3月份，全年CPI预计破5，随后进入下行趋势。
• PPI走势呈M型：2020年PPI预计中枢在0.3%左右，走势呈前低后高，Q1可能转正，Q2回落至0以下，下半年将反弹。

3. 宏观政策

3.1 货币政策

• LPR降成本为主线：2020年货币政策将继续以降低融资成本为主，LPR将阶梯下行。
• 边际宽松预期：市场对降准和降息预期较强，1季度债券市场可能呈震荡上行趋势，但货币政策宽松幅度有限。
• 金融供给侧改革：2020年是金融供给侧改革收官之年，央行将保持充足的流动性以实现风险出清。

3.2 财政政策

• 财政政策积极：预计2020年财政赤字率可能调高至3%，地方专项债额度有望增加，继续支持基建投资。
• 减税降费效果减弱：2020年大规模减税不可持续，财政赤字压力将比2019年更大。
• 专项债对基建的支持：专项债额度预计超3万亿元，用于支持重点领域的基建投资，尤其是交通、能源、生态环保和民生服务等。

3.3 区域政策

• 城市群战略升级：2020年城市群和经济带战略有望进一步深化，重点发展长三角、粤港澳大湾区、成渝等区域。
• 区域政策推动一体化：通过政策引导，促进区域经济协同发展，提升整体经济效率。

4. 策略建议

• 利率债配置机会：预计2020年利率债市场以震荡为主，波动性下降。
• 一季度利率震荡上行：受经济基本面走平、CPI高点和债券供给压力影响，10年期国债利率可能震荡向上。
• 二季度利率下行：随着CPI高点过去和PPI回落，10年期国债震荡下行，二季度可能是较好的利率债配置窗口。
• 下半年震荡行情：经济基本面缓降，CPI明显下行，PPI可能反弹，但整体趋势性机会有限。

风险提示

• 地产调控放松：若房地产调控政策放松，可能对房地产投资产生支撑，影响利率走势。
• 货币政策不及预期：若货币政策未能有效宽松，可能抑制债券市场表现。

表格与图表目录

• 表1：我国历次经济建设目标与实现情况

• 表2：我国历次经济建设目标与实现情况

• 表3：2019年对外开放相关举措一览

• 表4：中美经贸高级别磋商时间表

• 表5：专项债对基建支持力度的部署

• 表6：城市群和经济带政策出台时间表

• 图1：近年来季度GDP同比前高后低

• 图2：2016-2019年季度GDP环比明显具有规律性

• 图3：房地产开发周期及融资

• 图4：销售拉动新开工面积增长

• 图5：房企拿地具备逆周期性

• 图6：期房销售占比越来越大

• 图7：房地产投资拉GDP增长

• 图8：当前地产投资由建安工程拉动

• 图9：房地产调控与土地财政

• 图10：地产库存仍处低位

• 图11：基建资金来源分析

• 图12：新增专项债发行额中土地储备和棚户区改造占比高

• 图13：基建到位资金结构

• 图14：19年以来供改行业投资增速较高

• 图15：19年外需拉低制造业投资

• 图16：供需波动决定库存周期

• 图17：2020年库存周期进入补库存阶段

• 图18：2019年制造业投资增速较低

• 图19：减税对“工薪阶层”利好更明显

• 图20：扣除汽车后的消费也并不乐观

• 图21：往年汽车消费反弹未能带动社零整体反弹

• 图22：2018年和2019年与主要贸易伙伴国的进、出口累计同比

• 图23：全球PMI荣枯线之下有边际回升趋势

• 图24：全球GDP和贸易增速相关度高

• 图25：进出口贸易有回暖迹象

• 图26：CPI走势与猪肉价格高度相关

• 图27：2005.1-2019.10CPI各分项与CPI的同比相关系数

• 图28：2006年中以来的四轮猪周期

• 图29：2019年CPI各分项对CPI的拉动（%）

• 图30：2019年CPI各分项对CPI的贡献率

• 图31：生猪存栏环比跌幅最快时间已经过去

• 图32：28种蔬菜平均批发价已回归往年水平（元/公斤）

• 图33：7种水果平均批发价以回归往年水平（元/公斤）

• 图34：猪肉供需模拟分析

• 图35：2019.12-2020.12月CPI同比预测

• 图36：中性预测下的CPI翘尾因素与新涨价因素

• 图37：全球出口有望弱势企稳

• 图38：PPI与库存正相关

• 图39：2020年PPI翘尾因素预测

• 图40：商业银行一般贷款利率偏高

• 图41：LPR利率调降

• 图42：19年9月新增银行贷款定价利率分布

• 图43：赤字率和赤字额2020年会继续提升

• 图44：专项地方债限额和余额之间的差额也可发专项地方债

• 图45：减税降费系列

• 图46：从财政收入角度看2019年减税降费效果明显

• 图47：专项债调节广义财政赤字作用机制

• 图48：专项债对于基建的拉动作用难抵非标收缩或是基建乏力因素

总结

2020年中国经济将呈现前高后低的走势，投资和消费整体仍存下行压力，但政策支持将起到托底作用。利率债市场预计以震荡为主，波动性下降，一季度利率可能震荡上行，二季度有望出现配置机会，下半年则可能维持震荡格局。货币政策将保持边际宽松，财政政策继续积极，专项债额度预计超过3万亿元，支持基建投资。猪价上涨可能推动CPI年内破5，但明年将进入下行通道。进出口形势总体好于今年，但全球贸易环境仍存不确定性。整体而言，2020年利率债投资应关注政策对冲和结构性机会，把握市场波动中的“小确幸”趋势。