恒源煤电深度分析总结
核心内容
恒源煤电（600971.SH）是一家位于皖北地区的煤炭企业，依托两淮煤炭基地的优质资源，主营业务突出，经营稳健。公司是安徽省唯一具有地方国资背景的煤炭上市公司，其大股东皖北煤电集团为安徽省国资委控股的大型煤炭企业，拥有丰富的煤炭资源和较强的资源整合能力。公司于2004年上市，是安徽省属最早上市的煤炭企业之一。
主要观点
- 主业突出：公司煤炭业务占收入和毛利的98%以上，经营稳定性强，业绩弹性显著。
- 产能优化：公司目前有7对矿井，核定产能1325万吨/年，未来将关闭2对矿井，产能稳定在1095万吨/年。
- 扭亏为盈：2016年公司受益于供给侧改革，煤价恢复性上涨，实现扭亏，归母净利35.3亿元，同比增长102.55%。
- 成本控制：通过减员和优化生产流程，公司吨煤成本下降，费用率改善明显。
- 资源整合：公司有望受益于安徽国企改革，集团承诺将优质资产注入上市公司，如麻地梁矿和招贤矿，预计2018年前后建成投产。
关键信息
1. 皖北煤海“遗珠”，主业突出经营稳健
- 公司煤矿主要位于淮北矿区和宿州矿区，探明储量近300亿吨，区位优势明显。
- 2016年公司主营收入占比98.77%，毛利占比99.14%，非煤业务占比极低。
- 公司具备“产-物-贸”一体化发展优势，运营效率较高。
2. 峰回路转，煤炭业务助力公司扭亏为盈
- 2016年供给侧改革推动煤价理性回归，公司业绩显著改善。
- 2017年一季度公司营收增长63.16%，归母净利增长5891.20%，业绩持续改善。
- 未来煤价中枢有望维持高位，价格呈季节性波动，公司盈利空间较大。
3. 成本控制初见成效
- 2016年公司员工人数较2015年下降超过1/3，生产人员和技术人员减少显著。
- 吨煤成本从2012年起持续下降，2016年为363.64元/吨。
- 费用率整体呈下降趋势，公司盈利能力持续提升。
4. 伺机而动，资源整合乃趋势所向
- 皖北煤电集团拥有16对矿井，核定产能2585万吨/年，其中部分矿井计划注入上市公司。
- 麻地梁矿和招贤矿为集团重点开发项目，预计2018年前后建成投产。
- 公司在安徽国企改革背景下，具有较强的资产注入预期。
5. 盈利预测与估值
- 2017-2019年公司预计归母净利分别为13.05亿元、13.64亿元和13.72亿元，对应EPS分别为1.31元、1.36元和1.37元。
- 公司估值被严重低估，预计未来3-5年动力煤供需呈动态平衡，价格波动主要为季节性。
- 从估值角度看，动力煤行业或将转变为准公共事业，10倍PE相对合理。公司目标价为13元，维持“买入-A”评级。
风险提示
- 煤炭价格大幅下跌。
- 麻地梁矿和招贤矿项目进展遇阻。
- 国企改革进程不达预期。
数据汇总
盈利预测
| 项目 |
2015年（百万元） |
2016年（百万元） |
2017E（百万元） |
2018E（百万元） |
2019E（百万元） |
| 营业收入 |
3,966.3 |
4,625.6 |
7,610.1 |
7,178.2 |
7,336.0 |
| 归母净利润 |
-1,383.3 |
35.3 |
1,305.0 |
1,363.6 |
1,372.2 |
估值数据
| 项目 |
2015年 |
2016年 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 市盈率（倍） |
-6.5 |
253.1 |
6.8 |
6.5 |
6.5 |
| 市净率（倍） |
1.6 |
1.6 |
1.4 |
1.1 |
1.0 |
| 净利润率 |
-34.9% |
0.8% |
17.1% |
19.0% |
18.7% |
| ROE（净资产收益率） |
-25.0% |
0.6% |
19.9% |
17.2% |
14.7% |
| ROIC（资本回报率） |
-19.4% |
2.6% |
26.9% |
22.4% |
34.4% |
资产注入预期
| 项目 |
2004年 |
2007年 |
2009年 |
未来 |
| 注入资产 |
刘桥一矿、刘桥二矿 |
卧龙湖煤矿、五沟煤矿 |
任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿 |
内蒙古智能煤炭有限责任公司、陕西金源招贤矿业有限公司等 |
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2015年 |
2016年 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 资产总额 |
12,972.6 |
13,546.5 |
13,421.8 |
12,564.8 |
15,657.7 |
| 负债总额 |
7,248.6 |
7,754.2 |
6,419.5 |
4,042.3 |
5,542.1 |
| 股东权益 |
5,724.1 |
5,792.3 |
7,002.4 |
8,522.4 |
10,115.5 |
现金流量表（百万元）
| 项目 |
2015年 |
2016年 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 经营活动现金流 |
-230.2 |
1,938.2 |
1,013.3 |
3,839.0 |
1,229.1 |
| 投资活动现金流 |
-360.7 |
-227.1 |
13.4 |
14.4 |
14.7 |
| 融资活动现金流 |
903.0 |
302.2 |
-3,627.8 |
-905.2 |
-54.2 |
财务指标
| 指标 |
2015年 |
2016年 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入增长率 |
-38.5% |
16.6% |
64.5% |
-5.7% |
2.2% |
| 净利润增长率 |
-8982.7% |
-102.6% |
3598.2% |
4.5% |
0.6% |
| 毛利率 |
-11.9% |
32.1% |
43.5% |
42.3% |
42.6% |
| ROE |
-25.0% |
0.6% |
19.9% |
17.2% |
14.7% |
| ROIC |
-19.4% |
2.6% |
26.9% |
22.4% |
34.4% |
关键假设
- 公司无扩产计划，预计2017年关闭刘桥一矿，2018年关闭卧龙湖煤矿。
- 2017年商品煤销量1200万吨，吨煤收入590元/吨，吨煤成本325元/吨，销售毛利率44.92%。
- 未来三年煤价中枢维持在620元/吨，公司业绩持续改善。
总结
恒源煤电作为皖北煤炭行业的“遗珠”，在供给侧改革背景下，受益于煤价上涨和成本控制，业绩显著改善。公司具备较强的资产注入预期，未来有望进一步释放业绩弹性。尽管存在一定的风险，但基于行业趋势和公司基本面，我们认为其估值亟待修复，投资价值显著。
