20160827-兴业证券-建筑装饰行业投资策略报告：兴业“建”谈系列报告之十三：谈谈PPP对建筑企业的财务影响_21页_1mb

报告摘要

兴业“建”谈系列报告之十三：PPP对建筑企业财务影响总结

核心内容

本报告分析了BT（建设-移交）与PPP（公共-私营合作）模式对建筑企业的财务影响，重点探讨了两种模式下的会计处理、财务表现、资金回报及支付模式对收现比和应收账款周转率的影响。报告还结合园林板块的实际情况，评估了PPP模式对相关企业财务指标的改善效果，并推荐了美晨科技和铁汉生态作为重点关注标的。

主要观点

1. 会计处理差异

BT模式：
- 若建筑企业不设立项目公司，则会计处理与施工总承包类似，采用完工百分比法确认收入。
- 若设立项目公司，则前期投入记为长期应收款，审价差计入营业收入，每期收到回购款时结转长期应收款并确认投资收益。
PPP模式：
- 建筑企业持有项目公司股权，但不达并表条件，采用权益法核算，价值变动影响投资收益。
- 企业同时提供建造服务时，会计处理与施工承包相同。

2. 对会计科目的影响

BT项目：
- 利润表中“投资收益”常态化。
- 资产负债表中“长期应收账款”持续膨胀。
PPP项目：
- 资产负债表中“长期股权投资”快速增长。
- 利润表中“投资净收益”成为重点科目。

3. 资金回报敏感性分析

内部收益率（IRR）取决于PPP资本金收益率和BT融资成本。
当PPP资本金收益率超过6%时，PPP模式IRR更高；低于3%或亏损时，BT模式更优。
当收益率在3%-5%之间时，BT模式是否更优取决于融资成本。

4. 收现比与应收账款周转率改善

PPP模式下，项目杠杆更高，等量资金能带动更多收入和利润。
支付模式改善有助于提升收现比和应收账款周转率。
不同支付模式下，收现比和周转率有显著差异，如5-3-2、6-2-2、7-3-0等。

关键信息

1. 收现比改善

在有预付款的支付模式下，如7-3-0，收现比可提升至145%。
在无预付款的支付模式下，如10-0-0，收现比可提升至145%。
第一年收现比高，第二年处于低谷，之后逐步回升。

2. 应收账款周转率改善

PPP模式下，应收账款周转率提升，如7-3-0模式下周转率为3.33。
BT模式下，应收账款周转率较低，如东方园林仅为1.50。
东方园林在PPP模式下预计应收账款周转率可提升至2.53以上，周转天数缩短3个月。

3. 园林板块分析

2015年园林板块收现比为72%，是建筑工程各板块中最低的。
东方园林、铁汉生态、美晨科技的收现比分别为80.35%、81.66%、60.55%。
预计东方园林收现比有望提升至88%，铁汉生态提升至87%，美晨科技提升至80%。

4. PPP模式对企业的财务改善

PPP模式能提升企业的收现比、应收账款周转率，改善现金流。
对于园林板块，PPP项目的快速落地有助于提升市政园林上市公司的业绩。

投资建议

表格概览

模式	收现比改善	应收账款周转率改善	项目杠杆	资金投入	项目收益
BT模式	无	无	3.33倍	高	投资收益
PPP模式	显著	显著	11.1倍	低	运营收益

图表概览

图1：PPP与BT模式下建筑企业收益构成。
图2、图3：不同支付模式下的收现比对比。
图4、图5：不同支付模式下应收账款余额与周转率变化。
图6、图7：建筑工程各板块及三园林上市公司收现比。
图8、图9：建筑工程各板块及三园林上市公司应收账款周转率。

总结

PPP模式相比BT模式，能够显著改善建筑企业的财务表现，提升收现比和应收账款周转率。对于园林板块而言，PPP模式的推广有助于企业业绩增长和现金流改善。美晨科技和铁汉生态因其PPP模式的清晰性及执行力被重点推荐。建筑企业在选择PPP或BT模式时，需综合考虑资金成本、收益率及支付模式等因素，以实现最优的财务回报。

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