20150505-申万宏源-大华农-300186.SZ-温氏集团整体上市_国内畜禽养殖巨头_农业市值第一股诞生_16页_1005kb

大华农 (300186) 总结

核心内容

• 温氏集团整体上市：2015年，温氏集团通过换股吸收合并大华农公司实现整体上市，成为国内农业市值第一股。
• 行业地位：温氏集团是中国最大的畜禽养殖企业之一，以肉鸡和肉猪养殖为主，2014年实现营业收入380.4亿元、净利润26.6亿元，其中养殖业务占比超过95%。
• “温氏模式”：温氏集团采用“公司+农户”的紧密型合作模式和员工股份合作制，实现低成本、轻资产扩张及员工积极性提升。
• 盈利预测：预计2015-2017年，合并后温氏集团的净利润分别为31.6亿元、38.7亿元、41.3亿元，EPS分别为0.87元、1.07元、1.14元。
• 估值目标：基于分部估值，温氏集团目标市值为1431亿元，目标价为39元，较发行价16.30元有140%上涨空间，给予“买入”评级。

主要观点

• 换股吸收合并：温氏集团以16.30元/股发行股票，大华农换股价格为13.33元/股，换股比例为1:0.82。合并后温氏集团总股本预计为36.27-36.31亿股。
• 行业增长潜力：国内畜禽行业持续增长，尤其是肉鸡和肉猪养殖，规模化程度不断提高，为温氏集团的扩张提供了良好的市场基础。
• 盈利增长驱动：温氏集团未来三年盈利增长主要依赖产量增长与产品价格上涨，预计2015-2017年营业收入分别为428.1亿元、462.0亿元、495.8亿元，净利润分别为31.6亿元、38.7亿元、41.3亿元。
• “温氏模式”优势：
  • “公司+农户”模式：通过分散布局解决土地与资金难题，同时通过技术扶持与激励机制提升养殖效率。
  • 员工股份合作制：员工持股机制激发员工积极性，推动公司持续发展。

关键信息

一、市场与财务数据

• 市场数据：

  • 2015年5月4日收盘价为11.53元，一年内最高/最低价为11.53元/7.2元。
  • 上证指数为4481，深证成指为14861。
  • 市净率为2.8，息率未公布。
  • 流通A股市值为4567百万元。

• 基础数据：

  • 每股净资产为4.07元。
  • 资产负债率为8.01%。
  • 总股本为535百万股，流通A股为396百万股。

二、投资要点

• 事件背景：温氏集团通过换股吸收合并大华农公司，实现整体上市。
• 行业地位：
  • 2014年，温氏集团商品肉猪销售量1,217.93万头，占全国肉猪出栏量的1.66%。
  • 商品肉鸡销售量6.97亿羽，占全国商品肉鸡出栏量的8.51%，黄羽肉鸡出栏量的19.10%。
• 盈利预测：
  • 2015-2017年，预计实现净利润分别为31.6亿元、38.7亿元、41.3亿元，同比增长13.8%、22.6%、6.7%。
  • 实现EPS分别为0.87元、1.07元、1.14元。
• 估值分析：
  • 养殖业务采用市盈率45倍，理论市值为1350亿元。
  • 兽药业务采用市盈率30倍，理论市值为81亿元。
  • 合并后温氏集团理论市值为1431亿元，目标价为39元。

三、风险因素

• 生猪价格波动：若生猪价格下跌，可能影响公司盈利。
• 疫病风险：如H7N9等禽流感疫情可能影响养殖业务。
• 规模扩张低于预期：若行业景气波动或扩产速度不及预期，可能影响业绩增长。

四、股价催化剂

• 换股吸收合并方案完成：推动公司整体上市，提升市场关注度。
• 产品价格上涨：畜禽行业景气回升，产品价格持续上涨，提升盈利空间。

五、“温氏模式”分析

• “公司+农户”模式：
  • 通过农户承包土地，降低公司拿地成本。
  • 公司提供技术支持与激励，提升养殖效率。
  • 模式下公司毛利率高于行业平均水平。
• 员工股份合作制：
  • 员工持股比例较高，公司与员工利益一致。
  • 非温氏家族的董监高持股比例为15.39%，低于温氏家族持股比例16.71%。
  • 员工既是股东又是员工，激发创业热情。

六、财务数据及盈利预测

七、关键假设点

• 产量假设：2015-2017年，预计肉鸡年出栏量为7.8亿羽、8.3亿羽、9.0亿羽；生猪年出栏量为1290万头、1350万头、1430万头。
• 价格假设：2015-2017年，预计猪肉均价为14.5元/公斤、14.8元/公斤、14.8元/公斤；鸡肉均价为13.1元/公斤、13.4元/公斤、13.4元/公斤。

八、有别于大众的认识

• “公司+农户”模式：通过农户承担土地与场舍建设，公司实现低成本、轻资产扩张。
• 员工股份合作制：提升员工积极性，推动公司发展。

九、投资评级与估值

• 投资评级：给予“买入”评级，目标价39元，较发行价16.30元有140%上涨空间。
• 估值方法：分部估值法，养殖业务市盈率45倍，兽药业务市盈率30倍。
• 理论市值：合并后温氏集团理论市值为1431亿元，目标价为39元。

十、图表与数据

• 图1：温氏集团换股吸收合并后的股权结构。

• 图2：国内猪肉、鸡肉消费总量持续增长。

• 图3：国内猪肉、鸡肉消费量占比达80%以上。

• 图4：国内生猪养殖龙头企业规模提升仍有较大空间。

• 图5：温氏集团畜禽养殖业务分布于全国23省。

• 图6：温氏集团紧密型“公司+农户”合作养殖模式。

• 表1：国内生猪养殖规模化程度提升进程。

• 表2：国内肉鸡养殖规模化程度提升进程。

• 表3：国内不同养殖模式的特点比较。

• 表4：温氏集团与可比公司商品肉猪毛利率比较。

• 表5：温氏集团与可比公司商品肉鸡毛利率比较。

• 表6：紧密型“公司+农户”模式具有轻资产、低投入的优势。

• 表7：温氏集团生猪、肉鸡12-14年产能稳步增长。

• 表8：国内畜禽养殖上市公司历史市盈率、市净率、市销率一览。

• 表9：国内畜禽养殖上市公司生物资产的单位理论市值。

• 表10：温氏集团(合并后)盈利预测。

十一、风险提示

• 生猪价格波动：若价格下跌，可能影响公司业绩。
• 动物疫病：如H7N9等疫情可能影响养殖业务。
• 规模扩张低于预期：若行业景气波动或扩产速度不及预期，可能影响业绩增长。

十二、信息披露

• 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司发布，隶属于申万宏源证券有限公司。
• 本报告基于公开信息撰写，不保证其准确性或完整性。
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十三、法律声明

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