20130326-中泰证券-大华农-300186.SZ-依托温氏集团优势_稳健增长的兽药龙头企业_20页_589kb

大华农（300186.SZ）公司深度研究总结

公司概况

大华农是一家依托温氏集团发展起来的兽药研发、生产和销售一体化龙头企业，拥有覆盖“消毒-免疫-保健-驱虫-治疗”全养殖防控流程的产品线。公司通过自主研发、合作研发及外延式并购等方式，持续拓展产品线，覆盖畜禽生物制品、化药制剂、中兽药保健品和饲料添加剂等领域。同时，公司建立了包括政府采购、直销大客户、GSP直营店、经销商和海外出口在内的五大销售渠道，保障销售的稳健增长。

核心增长逻辑

多产品线布局

大华农是国内少数几家拥有全产品线的兽药公司，覆盖了禽类和猪类的主要疫病防控产品。其中，高致病性禽流感疫苗市场占有率25%，猪蓝耳病活苗市场占有率6%，均位居行业前列。公司未来将继续向水产药苗等领域扩展，进一步丰富产品线。

多渠道运营

公司销售渠道从以政府采购和温氏集团采购为主，逐步拓展至直销大客户、GSP直营店、经销商及海外出口。2011年，直销大客户贡献收入1.26亿元，占公司营业收入的18%。公司通过GSP直营店模式，提升品牌影响力和利润空间。

温氏集团资源支持

养殖规模带动收入增长

温氏集团作为大华农的控股股东，其生猪和黄羽肉鸡养殖规模持续扩大，带动大华农动保产品采购需求增长。预计2012年温氏集团动保产品采购金额约为11亿元，未来随着养殖规模扩张，大华农的采购金额有望达到30亿元。

温氏平台优势

大华农依托温氏集团的养殖平台，能够精准定位并购标的，提升产品线的完整性。同时，GSP直营店与温氏集团同步扩张，通过整合上下游资源，提升公司的议价能力与盈利能力。

产能建设与业务增长

IPO与超募资金项目达产

大华农IPO和超募资金项目于2014年前陆续达产，主要涉及生物制品、制剂和饲料添加剂等领域。项目达产后，公司高致病性禽流感疫苗产能提升80%，猪蓝耳活苗产能提升267%，家禽常规疫苗产能提升200%，中兽药和饲料添加剂产能分别提升300%和200%以上，基本满足公司2015年之前扩张需求。

业务预测

预计2013-2015年，大华农营业收入分别为10.59亿元、12.58亿元和14.43亿元，年均复合增长率27.8%。归属于母公司净利润分别为2.37亿元、2.95亿元和3.56亿元，年均复合增长率25.5%。EPS分别为0.89元、1.11元和1.34元，目标价24.74元，较当前股价有45.3%的上涨空间。

研发与技术合作

自主研发与合作研发

公司研发人员数量由上市初的98人增加至2011年底的137人，研发投入逐年提升，2012年上半年研发投入占营业收入的5.5%。公司与华南农业大学、中国兽医药品监察所、中山大学等科研机构建立长期合作关系，通过产学研合作提升研发实力。

在研产品

公司有多个在研产品，包括猪圆环病毒疫苗、猪支原体肺炎疫苗、鸭疫里氏杆菌疫苗等，预计未来将陆续获得生产批文和新兽药证书，成为新的利润增长点。

饲料添加剂业务增长

公司饲料添加剂业务在超募资金项目完成后，产能提升200%。预计2013-2015年饲料添加剂业务收入分别为1.51亿元、1.75亿元和1.95亿元，年均复合增长率15.8%。毛利率预计从37.6%提升至40.9%。

风险提示

• 产能达产不达预期可能影响公司业绩。
• 招标苗价格下滑可能影响盈利预测。

投资建议

公司是兽药行业内的全产品线企业，依托温氏集团资源，五大渠道并举，预计2013-2014年业绩复合增速27.8%，按PEG=1，目标价定为24.74元，首次覆盖给予“买入”评级。