有色钢铁行业：多周期视角下的有色大宗商品展望-20190527-太平洋证券-32页_2mb

多周期视角下的有色大宗商品展望总结

核心内容概述

本报告由太平洋证券有色钢铁首席分析师杨坤河撰写，分析了2019年5月27日有色大宗商品的多周期背景，包括货币和信用周期、美元和加息周期、需求周期、产能周期、库存周期及通胀周期，以预测未来价格走势。

主要观点与关键信息

1. 货币和信用周期

• 流动性转向，宽信用、稳杠杆：中国当前处于流动性宽松中期、信用扩张初期、债务收缩末期，宏观政策由“去杠杆”转向“稳杠杆”。
• 商品价格周期与流动性周期一致：商品价格上涨通常对应流动性宽松的底部，当前银行间流动性已接近2014年底-2016年的水平，但需持续宽松预期支撑。
• 社融与价格关系：过去十年社融高点分别出现在2009、2013、2016和2019年，社融对价格具有3-4个季度的领先性。但2019年一季度社融天量后，价格未明显上涨，需观察宽信用的持续性。
• M1-M2反映企业流动性：M1反映现实购买力，M2包含居民及企业定期存款，M1-M2差值可作为企业流动性修复的指标。

2. 美元和加息周期

• 美元可能步入长期弱势周期：近50年美元周期高点分别在1985、2001、2016年，间隔约15年。美元指数在顶部回落2-4个季度后，金属商品通常迎来牛市。
• 美联储政策转向：2019年初美联储明确转向鸽派，暂停加息并结束缩表计划，为全球宽松争取窗口期。本轮加息更多是预防性，非对经济过热的针对性调控。
• 美元走弱影响金属价格：美元指数走弱将通过货币计价、资本流动和实体经济三条路径影响大类资产价格，尤其利好有色大宗商品。

3. 需求周期

• 中国逆周期调节效果显现：中国GDP增速与金属价格走势基本一致，但2015年后金属价格弹性显著增强。一季度PMI数据底部反弹带动金属需求回升，预期持续。
• 需求分化：钢铁消费依赖地产新开工及施工面积，而铜、铝等有色金属消费更关注竣工和销售。2018年后新开工与竣工增速短暂背离，但预计将在1-2年内回归。
• 美国经济见顶回落：美国PMI与金属价格关联度高于中国，2007年以来PMI走势与金属价格关联度较高，当前可能处于下行末期。
• 全球经济共振放缓：OECD综合领先指标显示，全球经济持续放缓接近末尾，下一轮复苏可能始于2019年底或2020年上半年。

4. 产能周期

• 国内有色行业产能处于大周期底部：2018年前后固定资产投资出现短暂正增速，但更多是防御性开支，非扩张性。
• 主要金属产量中枢下滑：铜、铝、锌等金属产量增速中枢从2010年持续回落，当前处于周期底部右侧，未来两年供给端预计相对平稳，细分品种的供给分化将决定品种弹性。

5. 库存周期

• 处于去化末期，年内或转向：2017年底开始的去库存预计处于末期，工业企业快速去库存中段至补库存初期，工业品及金属价格有望触底反弹。
• 牛鞭效应放大补库力度：上游原料补库力度通常大于中下游，因此在补库存阶段，上游金属可能表现更佳。

6. 通胀周期

• 滞胀期金属商品表现突出：美国下半年可能出现类滞胀，金属商品在滞胀期通常表现优于其他资产。中国年初已进入类滞胀期，南华金属价格指数在滞胀期平均涨幅达13.5%。
• 通胀回升可能性：贸易战背景下，PPI可能进一步传导至CPI，提升美国滞胀概率；中国下半年在猪价、油价等因素作用下，通胀可能回升，但整体为弱滞胀。

风险提示

• 逆周期调节效果不及预期：若政策效果不达预期，可能对金属价格形成压制。
• 美元指数再次大幅走强：若美元指数反弹，可能对金属价格产生负面影响。
• 社融与价格不匹配：若社融高点未能有效传导至商品价格，可能影响市场预期。

结论

• 价格反转或在年末：当前处于多周期底部阶段，商品价格整体上行空间相对乐观，但需关注流动性、美元走势、需求变化及通胀情况。预计2019年底或2020年上半年可能出现价格反转。

附录

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