20251222-东吴证券-技术帖_如何量化央行购金对金价的影响_10页_761kb

报告摘要

大类资产：技术帖：如何量化央行购金对金价的影响？

核心内容总结

本报告分析了2022年以来黄金价格走势的变化，指出传统的黄金定价框架已发生重大转变。过去黄金价格主要由黄金ETF规模和美元实际利率预期（TIPS）驱动，但自俄乌冲突引发全球央行购金潮以来，黄金价格的主导因素转向了央行的购金行为。以下为报告的核心内容、主要观点和关键信息。

主要观点

传统定价框架的失效：2003年至2022年期间，黄金ETF规模对金价的解释力高达94.1%，而TIPS收益率与金价的相关性为77.3%。然而，自2022年12月以来，黄金ETF规模对金价的解释力大幅下降至9.19%，表明传统定价逻辑已不再适用。
央行购金成为新主导因素：2022Q3以来，金价与黄金ETF规模之间的残差不断扩大，全球央行购金行为对这一残差的解释力达到92.78%，成为金价上涨的主要推动力。
金价的二元模型：金价可以看作是由美元利率（通过TIPS）和美元信用（通过央行购金）共同决定的函数，即：金价 = f[美元利率，美元信用] = f[g(黄金ETF规模), h(央行购金规模)]。
金价上涨的逻辑：无论是黄金ETF还是央行购金，短期内都遵循“投资需求每增加1吨，金价上涨0.46美元/盎司”的价格规律。因此，央行购金对金价的推动作用显著。
金价未来趋势：在全球孤立主义、地缘摩擦和大国博弈加剧的背景下，央行购金潮难以战略性停滞，这为金价中枢上移、未来易涨难跌提供了支撑。

关键信息

1. 金价与黄金ETF规模的线性关系

2003年至2022年11月期间，黄金ETF规模每增加100万oz，金价上涨14.29美元/oz。
换算为吨位，金价每上涨1美元/oz，对应黄金ETF投资需求增加约31.1吨。
金价每增加1吨的投资需求，对应金价上涨约0.46美元/oz。

2. 央行购金对金价的影响

2022Q3至2025Q3期间，全球央行净购金规模为116.15百万oz。
2025Q3黄金ETF规模为96.65百万oz，而金价隐含的黄金ETF规模为235.91百万oz，二者残差为139.27百万oz。
通过回归分析发现，央行购金可解释92.78%的黄金ETF残差变化。

3. 金价二元模型

传统模型：金价由黄金ETF需求主导，而ETF需求由美元实际利率预期（TIPS）驱动。
新模型：金价由央行需求主导，而央行需求由美元信用驱动。
公式：金价 = f[美元利率，美元信用] = f[g(黄金ETF规模), h(央行购金规模)]

4. 金价展望

2025年迄今，金价从2624美元/oz上涨至4400美元/oz以上，年涨幅达68%。
央行购金潮难以停止，这为金价的进一步上涨提供支撑。
黄金已从旧周期顶部（2000美元/oz）切换至新周期底部，未来金价中枢有上移趋势。

风险提示

全球央行购金放缓：部分央行可能因财政压力或达到购金目标而减少购金。
全球金融危机：流动性风险可能引发市场抛售黄金以应对其他资产风险。
芯片技术革命的不确定性：芯片仅在美国完成技术革命，可能影响美元信用，从而对金价的长期上涨逻辑构成挑战。

附录

研究团队：
- 证券分析师：芦哲、张佳炜、韦祎
- 研究助理：王茁
相关研究：
- 《降息交易陷入纠结，市场静待“圣诞老人”行情》
- 《政策退坡和基数抬升下商品消费延续承压》
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- 公司投资评级：买入、增持、中性、减持、卖出
- 行业投资评级：增持、中性、减持

图表目录

图1：2022年以来金价走势
图2：美国10年TIPS收益率与金价走势
图3：美国10年TIPS收益率与金价相关性
图4：黄金ETF规模与金价走势
图5：黄金ETF规模与金价相关性
图6：2022Q3以来央行累计净购金规模、黄金ETF总规模、金价隐含黄金总规模与二者残差
图7：黄金ETF残差与央行购金相关性
图8：黄金ETF残差与央行+Tether购金相关性

结论

本报告通过分析黄金ETF与央行购金对金价的影响，揭示了黄金价格在2022年后由传统投资需求向货币属性主导的转变。随着全球去美元化趋势的加深，央行购金行为对金价的支撑作用愈发显著，未来金价中枢上移的可能性较大。然而，报告也提醒了潜在风险，如央行购金放缓、金融危机和芯片技术革命的影响，需投资者审慎评估。

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