20150905-兴业证券-专题研究_从ROE拆分项看行业信用风险_18页_1mb

行业信用风险分析报告总结

核心内容

本报告通过分析2015年中报数据，结合ROE（净资产收益率）的拆分项，探讨不同行业的信用风险变化。主要从总资产回报率（ROA）、**杠杆率（D/E）和融资成本（i(1-t)）**三个维度出发，评估各行业信用资质的强弱。

主要观点

1. ROE驱动因素：

   • ROE = ROA + D/E * (ROA - i(1-t))，其中**ROA - i(1-t)**表示经营差异率，反映企业通过杠杆提升ROE的能力。
   • 当ROA > i(1-t)时，杠杆率上升有助于提升ROE；当ROA < i(1-t)时，加杠杆反而会削弱ROE。

2. 非金融企业ROE整体下降：

   • 非金融企业ROE持续下降，主要由于总资产回报率下降和融资成本居高不下。
   • 融资成本虽在宽松政策下有所下降，但未能有效缓解企业的财务压力。

3. 行业信用风险分布：

   • 上游资源品（如采掘、有色金属）信用风险上升明显，尤其是铝行业，ROE为负，加杠杆已成旁氏融资。
   • 中游强周期行业（如钢铁、建材、化工）普遍去杠杆，但ROA下滑导致信用风险上升。
   • 中游弱周期行业（如汽车、家电）亦普遍去杠杆，但部分行业如国防军工、综合行业信用风险上升。
   • 下游行业（如公用事业、交通运输）信用资质改善，ROE回升，信用风险下降。

关键信息

上游资源品

• 采掘：ROA持续下降，经营差异率缩小，ROE下降明显，信用风险上升。
• 有色金属：ROA低于融资成本，杠杆率上升导致ROE为负，尤其铝行业问题突出，铜行业相对较好。
• 行业特征：需求疲弱，融资成本高，加杠杆无助盈利，行业处于衰退期。

中游强周期行业

• 钢铁：ROE持续为负，融资成本下降未有效改善盈利能力，信用风险上升。
• 建材：去杠杆后ROA改善，但下游需求下滑导致ROE下台阶，水泥行业亦有类似情况。
• 机械设备：杠杆率下降，但ROA持续下滑，ROE进一步下探，工程机械风险尤为明显。
• 化工：去杠杆带动ROE小幅反弹，但下游需求不振，行业资质仍维持低位。
• 行业特征：需求下滑，行业调节加快，去杠杆趋势明显，但盈利能力未恢复。

中游弱周期行业

• 汽车：ROA下降，资质有所弱化，信用风险上升。
• 家电：ROA略有下降，资质有所弱化，信用风险上升。
• 国防军工：ROA下降，融资成本上升，ROE下降，信用风险上升。
• 电子、农林牧渔、食品饮料等：ROE变化不大，信用资质稳定。
• 行业特征：去杠杆趋势，但部分行业如汽车、家电、国防军工面临盈利能力下滑。

下游行业

• 公用事业：ROE提升，融资成本下降，杠杆率下降，信用风险下降。
• 交通运输：融资成本下降，行业去杠杆，ROA提升带动ROE反弹，信用风险下降。
• 行业特征：需求回升，行业进入调整期，融资成本下降，行业资质改善。

行业信用风险判断

投资建议

• 推荐：行业相对表现优于市场，如电气设备、交通运输、公用事业。
• 中性：行业相对表现与市场持平，如建筑装饰、轻工制造。
• 回避：行业相对表现弱于市场，如采掘、有色金属、钢铁、建材、机械设备、造纸等。

附注

• 报告数据来源：Wind，兴业证券研究所。
• 联系方式：机构销售经理信息详见文档末尾。