国药一致（000028）总结
核心内容概述
国药一致在2018年上半年实现了收入207.79亿元，同比增长1.24%；归母净利润6.42亿元，同比增长15.39%；扣非后归母净利润6.23亿元，同比增长14.10%。尽管受到“两票制”等政策以及重组后经营整合的影响，公司营收增速有所放缓，但通过直销和零售业务的高毛利率带动，公司利润仍实现了较快增长。销售毛利率和销售净利率分别达到11.61%和3.32%，同比提升1.08%和0.4%。
主要观点
- 盈利提升显著：尽管营收增速放缓，但公司通过优化业务结构，实现了利润的快速增长，显示出良好的盈利能力。
- 分销业务调整完成：公司在两广地区建立了稳固的分销网络，成为区域规模第一。分销业务收入同比增长0.79%，归母净利润同比增长8.93%。
- 零售业务稳步增长：国大药房门店数量达到4004家，其中直营店2965家，加盟店1039家。零售业务收入同比增长6.99%，毛利率提升至25.16%。
- 区域扩张与市场竞争力：公司销售网络覆盖全国19个省/自治区/直辖市，近70个大中城市。在31个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前3。
- 估值与评级：公司预计2018-2020年利润分别为14.07/16.58/19.20亿元，对应EPS为3.29/3.87/4.48元/股，维持“买入”评级。
关键信息
财务数据和估值
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入(百万元) |
41,248.43 |
41,263.63 |
45,699.47 |
50,740.12 |
56,336.76 |
| 增长率(%) |
58.69 |
0.04 |
10.75 |
11.03 |
11.03 |
| 净利润(百万元) |
1,186.60 |
1,057.79 |
1,406.72 |
1,658.05 |
1,920.05 |
| 增长率(%) |
55.86 |
-10.86 |
32.99 |
17.87 |
15.80 |
| EPS(元/股) |
2.77 |
2.47 |
3.29 |
3.87 |
4.48 |
| 市盈率(P/E) |
16.06 |
18.01 |
13.54 |
11.49 |
9.92 |
| 市净率(P/B) |
2.25 |
2.03 |
1.79 |
1.58 |
1.38 |
| 市销率(P/S) |
0.46 |
0.46 |
0.42 |
0.38 |
0.34 |
| EV/EBITDA |
12.23 |
13.93 |
9.37 |
4.96 |
6.20 |
财务预测摘要
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
41,248.43 |
41,263.63 |
45,699.47 |
50,740.12 |
56,336.76 |
| 营业成本 |
36,648.24 |
36,819.55 |
40,672.53 |
45,107.97 |
50,083.38 |
| 营业利润 |
1,548.16 |
1,463.89 |
1,715.94 |
2,054.51 |
2,405.46 |
| 归属于母公司净利润 |
1,186.60 |
1,057.79 |
1,406.72 |
1,658.05 |
1,920.05 |
| 毛利率 |
11.15% |
10.77% |
11.00% |
11.10% |
11.10% |
| 净利率 |
2.88% |
2.56% |
3.08% |
3.27% |
3.41% |
| ROE |
14.04% |
11.26% |
13.24% |
13.73% |
13.95% |
| ROIC |
26.77% |
19.39% |
23.51% |
18.99% |
53.87% |
风险提示
- 政策风险：分销业务短期内可能因政策调整而受到影响。
- 整合风险：重组后的经营整合可能存在不确定性。
- 市场竞争风险：医药零售市场竞争加剧可能影响业绩。
- 业务拓展风险：业务拓展可能不及预期，影响整体增长。
资产负债表摘要
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 货币资金(百万元) |
3,519.96 |
4,191.66 |
3,655.96 |
8,706.54 |
4,704.11 |
| 应收账款(百万元) |
8,129.01 |
8,247.28 |
10,845.68 |
5,986.28 |
12,702.25 |
| 存货(百万元) |
4,049.48 |
3,781.86 |
4,282.97 |
4,597.27 |
5,319.37 |
| 流动资产合计(百万元) |
17,684.98 |
18,320.78 |
20,254.33 |
21,982.90 |
24,867.08 |
| 非流动资产合计(百万元) |
3,627.78 |
4,022.86 |
3,911.61 |
3,861.82 |
3,780.49 |
| 资产总计(百万元) |
21,312.75 |
22,343.64 |
24,165.94 |
25,844.72 |
28,647.57 |
| 负债合计(百万元) |
12,398.77 |
12,416.14 |
12,919.63 |
13,012.23 |
13,981.19 |
| 股东权益合计(百万元) |
8,913.98 |
9,927.50 |
11,246.31 |
12,832.49 |
14,666.38 |
现金流量表摘要
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流(百万元) |
1,472.55 |
1,285.29 |
-1,066.15 |
7,476.99 |
-3,978.19 |
| 投资活动现金流(百万元) |
-9.14 |
-286.18 |
124.77 |
131.93 |
161.93 |
| 筹资活动现金流(百万元) |
-476.24 |
-477.02 |
405.68 |
-2,558.34 |
-186.18 |
| 现金净增加额(百万元) |
987.16 |
522.09 |
-535.70 |
5,050.58 |
-4,002.44 |
国大药房表现
- 门店数量：4004家，净增169家（其中直营店163家）。
- 医保资源获取能力强，医保销售占比高。
- 医院直销市场排名前3，覆盖31个地级以上城市。
- 北部和华中地区直营店销售收入分别同比增长13.52%和13.28%。
- 加盟店销售收入分别同比增长21.97%和17.43%。
- 零售业务收入51.53亿元，同比增长6.99%，毛利率25.16%，同比提升0.52%。
投资评级
- 股票投资评级：买入（维持评级）。
- 预期相对收益：预期股价相对收益20%以上。
- 行业投资评级：强于大市，预期行业指数涨幅5%以上。
基本数据
| 项目 |
数据 |
| A股总股本(百万股) |
373.24 |
| 流通A股股本(百万股) |
307.74 |
| A股总市值(百万元) |
16,609.24 |
| 流通A股市值(百万元) |
13,694.62 |
| 每股净资产(元) |
23.15 |
| 资产负债率(%) |
56.36 |
| 一年内最高/最低(元) |
75.60/39.63 |
估值比率
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 市盈率(P/E) |
16.06 |
18.01 |
13.54 |
11.49 |
9.92 |
| 市净率(P/B) |
2.25 |
2.03 |
1.79 |
1.58 |
1.38 |
| EV/EBITDA |
12.23 |
13.93 |
9.37 |
4.96 |
6.20 |
投资建议
- 公司在“批零一体化”模式下，实现盈利提升。
- 分销业务调整完成，盈利能力增强。
- 零售业务稳步增长，优质门店数量增加。
- 预计未来三年利润持续增长，EPS逐步提升。
- 估值逐步下降，市盈率和市净率预计进一步优化。
风险提示
- 政策风险：可能影响分销业务的短期表现。
- 整合风险：重组后的经营整合可能存在挑战。
- 市场竞争风险：医药零售市场日益激烈。
- 业务拓展风险：业务拓展可能不及预期。
作者信息
- 分析师：郑薇
- 执业证书编号：S1110517110003
- 邮箱：zhengwei@tfzq.com
资料来源
