20180824-华安证券-国药一致-000028.SZ-分销业务持续放缓_零售业务超预期__3页_941kb

国药一致（000028）2018年中报分析总结

核心内容

国药一致发布2018年中报，显示上半年实现营收207.79亿元（+1.24%），归母净利润6.42亿元（+15.39%）。公司投资评级为“增持”，目标价格未明确披露，但盈利预测和估值指标表明未来三年公司盈利能力和估值水平持续改善。

主要观点

1. 业绩表现

• 营收增长：公司上半年营收同比增长1.24%，其中第二季度营收增长2.14%，整体增速符合市场预期。
• 净利润增长：归母净利润同比增长15.39%，其中第二季度归母利润增长23.08%，净利润增长超预期。
• 毛利率提升：上半年毛利率11.61%，同比提升1.08个百分点；第二季度毛利率12.3%，净利率3.6%，同比分别提升1.1个百分点和0.6个百分点。

2. 分销业务

• 增速放缓：分销业务收入154.30亿元（+0.79%），增速持续放缓，主要受两票制执行影响，调拨业务萎缩，同时面临GPO和药房托管带来的降价压力。
• 毛利率改善：分销业务毛利率6.11%，同比提升0.81个百分点，公司正在通过业务创新和服务化转型来提升毛利率。

3. 零售业务

• 业绩超预期：国大药房上半年实现营收51.44亿元（+5.23%），净利润1.39亿元（+40.66%），净利率25.16%，同比提升0.52个百分点。
• 门店扩张：上半年净增169家门店，现拥有4004家门店，覆盖19个省级地区和70个大中城市。
• 商业模式优化：公司已与沃博联签订入股40%协议（处于商务部反垄断审查阶段），有望建立差异化商业模式，提升管理和经营效率，进一步提高净利率。

关键信息

盈利预测与估值

• EPS预测：2018/2019/2020年EPS分别为2.72/3.14/3.46元。
• PE估值：对应2018/2019/2020年PE分别为17/15/14倍，估值逐步下降。
• P/B估值：对应2018/2019/2020年P/B分别为1.95/1.75/1.57倍，估值持续降低。
• EV/EBITDA：对应2018/2019/2020年EV/EBITDA分别为14/12/11倍，估值持续优化。

财务指标

• 收入增长：2018-2020年营业收入预计分别为44,948亿、48,808亿、54,313亿，年均增长率约9%至11%。
• 净利润增长：2018-2020年归母净利润预计分别为1166亿、1346亿、1481亿，年均增长率约10%至15%。
• 毛利率稳定：毛利率预计保持在11.0%至11.2%之间，整体稳定。
• 资产负债率下降：2018-2020年资产负债率预计分别为54.26%、53.65%、53.92%，呈下降趋势。
• 净负债比率下降：2018-2020年净负债比率预计分别为57.40%、49.81%、44.08%，持续改善。

现金流与运营

• 经营活动现金流：2018年预计为6亿，较2017年下降显著，但2019和2020年有所回升。
• 投资活动现金流：2018年预计为215亿，2019和2020年维持在70亿左右。
• 筹资活动现金流：2018年预计为52亿，2019和2020年有所减少。
• 资产周转率：总资产周转率保持在1.93左右，运营效率稳定。
• 应收账款周转率：保持在5.58左右，账款回收效率良好。
• 应付账款周转率：保持在7.04左右，应付账款管理效率较高。

风险提示

• 业务整合风险：公司业务整合可能不及预期，影响整体业绩。
• 政策变动风险：受政策变动影响，如两票制执行、GPO和药房托管等，可能对业务产生不利影响。

总结

国药一致在2018年上半年业绩表现稳健，尤其在零售业务上表现出色，净利润增长超预期。尽管分销业务增速放缓，但公司通过创新和转型有望提升毛利率。未来三年盈利预测显示公司盈利能力持续增强，估值逐步下降，维持“增持”评级。需要注意的是，业务整合和政策变动是主要风险点。