20180130-第一创业-债券专题报告_去杠杆指标监测与近期债市影响_10页_380kb

固定收益证券专题报告总结

核心内容

本报告分析了当前中国金融体系去杠杆背景下，债市杠杆率、同业杠杆率及金融体系流动性对债券市场的影响，重点围绕监管政策、市场结构变化与未来趋势进行探讨。

主要观点

1. 债市杠杆率

• 指标：主要包括“回购成交量/全部成交量”和“待购回余额/超额准备金”。
• 趋势：随着302号文对卖出回购及买入返售的规模限制，债市杠杆率将被动去化。
• 意义：代持业务转为表内交易后，两类杠杆率更能真实反映市场杠杆情况，具有更强的参考价值。

2. 同业杠杆率

• 指标：包括“对其他存款性债权+对其他金融公司债权-持有的政金债”与“同业存单发行利率”。
• 趋势：同业杠杆率受监管影响，中小银行被迫收缩同业业务。
• 未来角色：同业业务将更多作为流动性管理工具，两类同业杠杆率的意义将逐渐淡化。

3. 金融体系去杠杆

• 定义：金融体系去杠杆指将存留在金融体系中的流动性挤向实体经济。
• 衡量指标：金融体系流动性 = M2 - (社会融资规模 - 非金融企业境内股票融资 - 非银机构持有的产业债券)。
• 对债市的影响：
  • 同业、非标规模的收缩过程仍将继续，M2代表的总货币供给仍将收紧，融资需求放缓。
  • 当前金融体系流动性已压缩至较低水平，边际大幅回落可能性较低，债市收益率短期内仍将缓慢上行。
  • 利率债在中小银行去杠杆过程中仍面临一定抛压，但随着负债端稳定，配置需求或将向债券转移。

关键信息

企业杠杆率

• 定义：非金融企业境内各项贷款 + 企业债券 + 委托贷款 + 信托贷款 / GDP。
• 现状：截至2017年12月，我国企业部门杠杆率为144%，较2016年下降1.79个百分点。
• 趋势：企业债券和委托贷款融资渠道收缩明显，2017年新增融资分别减少2.5万亿和1.4万亿，预计2018年企业部门杠杆率将继续被动下滑。

居民杠杆率

• 定义：居民部门贷款余额 / GDP。
• 现状：截至2017年12月，居民部门杠杆率为48.98%，同比增速为9.13%，近三年平均增速为10.89%。
• 趋势：消费性贷款占比上升，但受房地产调控影响，增速明显放缓，预计监管持续将抑制居民杠杆率过快增长。

商业银行与证券公司回购业务

• 监管要求：302号文规定商业银行和证券公司正/逆回购分别不超过净资产的80%和120%。
• 测算结果：
  • 证券公司中，买入返售/净资本>1.2的占比为4%，超出总额为166.88亿元。
  • 商业银行中，卖出回购/净资本>0.8的占比为27%，超出总额为2817.5亿元。
• 影响：监管政策将对回购市场产生明显限制，导致市场流动性收缩，R与DR利差可能趋于缓和。

中小银行负债端压力

• 问题：中小银行在同业负债端面临较大压力，包括卖出回购和同业存单超标。
• 调整方向：负债端收缩将导致资产端抛压，尤其是国债和国开债的配置需求可能减弱。
• 趋势：随着负债端趋于稳定，配置需求或将转移至债券市场。

结论

在监管政策持续收紧和金融体系去杠杆的背景下，债市杠杆率和同业杠杆率将逐步下降，金融体系流动性趋于紧缩，导致债市收益率缓慢上行。利率债短期内面临抛压，但随着中小银行负债端调整完成，债券市场或迎来新的配置需求，对债市形成支撑。整体来看，债市将经历一个去杠杆与调整的过渡期，收益率走势以温和上行为主。

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