债券专题报告：去杠杆指标监测与近期债市影响-20180130-第一创业-10页

固定收益证券：去杠杆指标监测与债市影响总结

核心内容概述

本报告分析了当前中国金融体系去杠杆背景下，债券市场及同业业务的杠杆率变化趋势，以及其对债市收益率的影响。报告从企业、居民及金融体系三个层面展开，探讨了去杠杆政策对市场流动性、资产配置及利率走势的综合影响。

主要观点与关键信息

1. 债市杠杆率

• 指标：包括回购成交量/全部成交量、待购回余额/超额准备金。
• 趋势：2017年1月因央行大额净投放，债市杠杆率快速上升；随后监管加强与流动性偏紧，杠杆率持续震荡下行；11-12月因央行投放和财政支出释放，流动性重新宽松，杠杆率再度上升。
• 政策影响：302号文和89号文对债券回购及代持业务进行规范，要求商业银行和证券公司正/逆回购分别不超过净资产的80%和120%，代持业务由表外转表内，更真实反映杠杆情况。

2. 同业杠杆率

• 指标：（对其他存款性债权 + 对其他金融公司债权 - 持有的政金债）/ 超额准备金；同业存单发行利率。
• 趋势：2017年同业杠杆率持续上升，但季度末因MPA考核，同业投资规模出现短暂收缩。
• 监管影响：流动性匹配率和大额风险暴露管理办法限制了同业业务规模，中小银行负债端压力加大，同业业务将逐渐转向流动性管理工具。

3. 金融体系去杠杆

• 指标：金融体系流动性 = M2 - （社会融资规模 - 非金融企业境内股票融资 - 非银机构持有的产业债券）。
• 趋势：2016年9月后金融体系流动性快速下降，10年期国债收益率震荡上行。
• 对债市影响：
  • 同业与非标规模收缩将持续，M2紧缩，融资需求放缓。
  • 金融体系流动性已处于较低水平，边际大幅回落可能性较低。
  • 债市收益率短期内仍以缓慢上行为主。
  • 利率债可能面临一定抛压，但随着中小银行负债端稳定，表内配置需求或转向债券。

关键数据与分析

企业部门杠杆率

• 2017年12月：企业部门杠杆率为144%，较2016年下降1.79个百分点。
• 分项变化：企业债券和委托贷款融资收缩明显，新增融资分别减少2.5万亿和1.4万亿。
• 2018年展望：信贷额度可能收紧，贷款利率上行；企业发债规模难以明显增加。

居民部门杠杆率

• 2017年12月：居民杠杆率为48.98%，同比增速9.13%，近三年平均增速10.89%。
• 结构变化：消费性贷款占比持续上升，2017年房地产调控导致其增速明显放缓。
• 监管影响：严控消费贷款违规流入房地产市场，对居民杠杆率增长形成抑制。

商业银行与证券公司回购情况

• 2017年中报：商业银行卖出回购超标2800亿元，证券公司卖出回购超标约3300亿元。
• 调整压力：城商行和农商行为主要受影响对象，负债端调整将导致资产端抛压。

城商行与农商行债券持仓

• 国债与国开债持仓：城商行和农商行合计持有约75%和60%的国债与政金债。
• 投资者结构：2016年以来，城商行与农商行在国债和国开债中的持仓占比快速上升，目前国开债20%的投资者为城商行和农商行。

结论与展望

• 债市杠杆率与同业杠杆率在政策引导下将逐步被动去化。
• 金融体系流动性收缩将持续，但边际回落可能性较低。
• 债市收益率短期内以缓慢上行为主，利率债可能面临抛压。
• 随着中小银行负债端稳定，表内配置需求或将逐步转移至债券市场。

投资建议

• 股票投资评级：根据6个月内股价表现，分为强烈推荐、审慎推荐、中性、回避。
• 行业投资评级：分为推荐、中性、回避，反映行业基本面及指数表现。

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