A股市场风格转换系列报告之二：从宏观角度看成长股的业绩驱动因素-20200107-川财证券-16页_1mb

A股市场风格转换系列报告之二总结

核心内容

本报告主要探讨了A股市场风格转换的临界点及影响成长行业固定资产投资增速的宏观因素，重点分析了业绩、房地产投资、工业增加值、出口及信用利差等因素对成长股市场表现的影响。

主要观点

1. 业绩是风格转换的核心驱动因素

   • 基金抱团与风格转换的关键在于行业盈利的相对变化。
   • 历史数据显示，风格转换通常伴随着相关行业盈利增速的相对优势变化。

2. 目前可能处于风格转换的临界点

   • 从宏观环境、盈利增速及政策来看，市场可能正从消费向成长风格转换。
   • TMT行业盈利增速呈现改善迹象，四季度低基数效应可能进一步推动改善。
   • 信用改善和政策支持为成长行业提供了有利条件。

关键信息

宏观层面：制造业投资与研发活动密切相关

• 制造业整体投资增速与科技股相关性较弱

  • 制造业整体投资增速主要受传统行业（如机械、有色金属）影响。
  • TMT行业研发支出基本滞后于制造业投资增速1-2年。

• 计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速更具参考意义

  • 该分项与成长行业股价、盈利、营收增速具有较高的相关性。
  • 该分项对TMT行业固定资产投资增速的解释力更强。

影响成长行业固定资产投资增速的因素

• 房地产投资增速的挤出效应

  • 2015年为分水岭，此前房地产投资与TMT固投增速呈现共振效应，之后则转为挤出效应。
  • 房地产投资对制造业投资的挤出主要源于房价上涨带来的资金吸引力和成本上升。

• 工业增加值对TMT固投增速的解释力

  • TMT固投增速与高技术和战略新兴产业工业增加值具有较高的相关性。
  • 2015年后，成长行业与传统行业周期逐渐脱钩。

• 外需对成长行业固定资产投资的拉动作用

  • TMT固投增速与机电、音像设备及其零件、附件的出口额累计同比增速具有较高的相关性。
  • 外需通常领先3个月至半年，对成长行业固投增速有一定提振作用。

• 信用利差对成长行业固投增速的利好作用

  • 信用利差走低通常利好成长相关固定资产投资增速。
  • 信用利差在2009-2010年、2012年以及2020年初得到验证，但在2013-2014年和2015-2016年出现例外。
  • 当前信用利差处于历史低位，预计在政策支持下仍维持低位。

风险提示

• 企业盈利不及预期
• 宏观环境发生重大变动

总结

综合来看，成长行业的业绩拐点可能正在形成过程中，但具体确认仍需依赖宏观指标的进一步演化。目前房地产投资增速、工业增加值和信用利差均对成长行业有利，而出口虽可能维持平稳，但不具备明显上行动力。未来若宏观环境和政策持续支持成长行业，风格转换或将逐步实现。

图表说明（摘要）

• 图1 & 图2：消费和金融地产、消费和科技风格切换与盈利相关
• 图3 & 图4：TMT行业盈利增速改善及风格转换临界点
• 图5 & 图6：研发支出与固定资产投资增速的滞后关系
• 图13 & 图14：房地产投资增速与TMT固投增速的背离
• 图19 & 图20：TMT固投增速与工业增加值的关联
• 图23 & 图24：出口与TMT固投增速的正相关性
• 图31 & 图32：信用利差走低对成长行业有利，土地购置费持续下行
• 图33 & 图34：工业增加值持续上行，出口增速趋于平稳
• 图35：信用利差处于历史低位

分析师信息

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投资评级

• 证券投资评级：
  • 30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。
• 行业投资评级：
  • 30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。

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