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不必过于担忧：如何看待债市的流动性危机？

核心内容

本轮债市剧烈调整主要由以下因素导致：

• 央行流动性意外收紧；
• 银行理财产品“破净赎回”引发负向反馈机制；
• 防疫政策优化和地产政策利好改善了中期经济预期。

尽管短期内债市波动剧烈，但综合考虑经济基本面、杠杆水平以及央行的干预措施，我们认为本轮调整已接近尾声，引发系统性金融风险的可能性较低。

主要观点

1. 流动性收紧是关键因素
   央行在8月、9月及10月持续净回笼资金，11月15日MLF缩量1500亿，虽然配合PSL投放基本实现等量续作，但整体流动性仍偏紧。DR007和R007利率反季节性上行，反映出市场流动性紧张。

2. “破净赎回”加剧波动
   银行理财产品净值化后，投资者对波动的承受能力下降，导致非理性赎回。这种赎回行为传导至债券市场，引发机构抛售债券，形成“踩踏”效应。

3. 政策预期改善对中期经济有利
   防疫和地产政策的优化提升了市场对经济修复的预期，但短期经济基本面仍偏弱，因此该因素对债市的影响相对次要。

4. 央行已进行干预
   央行通过加大公开市场操作的流动性投放，稳定了市场情绪，打断了资产价格下跌与赎回的负循环。

5. 信用债风险需关注
   尽管信用债市场面临更大负反馈压力，但监管机构已介入，且市场自发纠偏力量较强，金融风险概率仍较低。

关键信息

• 债市调整时间：11月14日至18日。
• 收益率变化：10年期国债收益率上行9BP至2.83%，1年期国债收益率上行21BP。
• 机构投资者占比：债基中机构投资者占比85.3%，货基中占比41.8%。
• 杠杆水平对比：当前封闭式公募和非分级私募最高杠杆率210%，远低于2016年十倍杠杆的情况。
• 市场情绪改善：11月18日基金在二级市场恢复利率债净买入162.2亿元，信用债净卖出量收窄。

风险提示

• 债市下跌超预期；
• 政策不及预期；
• 投资者恐慌程度超预期。

分析师信息

• 分析师：樊磊
• 执业证书编号：S0590521120002
• 电话：15221881900
• 邮箱：fanl@glsc.com.cn

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图表说明

• 图表1：主要债券品种长端收益率变化
• 图表2：主要债券品种短端收益率变化
• 图表3：公开市场操作货币净投放量（亿）
• 图表4：DR007利率与R007利率变化

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