当降准效果渐弱：“宽松”2.0如何打开？-20190120-中泰证券-11页_1mb

降准效果渐弱：“宽松”2.0如何打开？总结

核心内容概述

本文从金融视角分析了当前货币政策宽松效果减弱的原因，探讨了“宽松”2.0版本的实现路径，并对经济触底的时间节点提出了质疑。重点在于央行降准政策的实际效果、货币政策传导机制的疏通、信用创造渠道的限制以及经济下行压力的持续性。

主要观点

1. 央行五次降准，“宽松”没有那么明显

• 降准操作：自2018年以来，央行已连续五次降准，累计降幅超过4个百分点，创下2000年以来的最高水平。
• 实际效果有限：尽管降准规模较大，但银行间利率并未持续下降，DR007利率自2018年8月后维持在2.6%左右。
• 社融增速下滑：社会融资规模增速从2017年的13.4%降至2018年末的9.8%，非标融资萎缩导致企业部门流动性大幅缩减。

2. 当降准效果渐弱：需待公开市场降息

• 宽松政策的两个层面：一是央行向银行间投放流动性，二是银行间向实体经济传导资金。
• 降准的边际效应减弱：降准更多是调整流动性投放结构，而非显著增加总量。
• 价格型调控主导：当前货币政策更注重资金价格而非数量，公开市场操作利率的下调对引导银行间利率下行更为关键。

3. “水管子”如何打开？最确定是政府加杠杆

• 信用创造渠道受限：非标融资和通道业务受金融监管影响，银行难以通过非银机构创造信用。
• 政府加杠杆成为主线：中央政府通过基建项目批复和地方政府提前发债，成为信用货币创造的重要渠道。
• 居民与企业杠杆率高：开新的“口子”意味着重走非标融资的老路，可能进一步加剧债务问题。

4. 经济下半年触底？“老经验”未必成立

• 历史经验失效：2014年经济触底经验不再适用，当前货币放松但信用传导不畅。
• 房地产形势变化：中小城市房价已出现回调压力，棚改货币化政策边际收紧。
• 融资与经济关系：房地产周期与融资周期高度相关，房地产下行将对经济构成压力。

关键信息

• 降准频率与力度：2018年以来央行五次降准，累计降幅超4个百分点。
• 银行间利率未降：DR007利率自2018年8月后基本稳定在2.6%左右。
• 社融增速下滑：社融增速从13.4%降至9.8%，非标融资萎缩近3万亿。
• 货币政策框架转型：从数量型调控转向价格型调控，强调利率引导而非流动性投放。
• 政府加杠杆路径明确：基建项目频繁批复、地方债提前发行，成为信用创造的确定渠道。
• 房地产市场风险：房价偏高，刺激政策减弱将带来回调压力。
• 经济触底预期存疑：当前经济下行压力持续，需求回落将带来融资主动收缩。

风险提示

• 贸易摩擦：可能对经济造成外部压力。
• 经济下行：实体融资环境持续偏紧。
• 汇率风险：人民币汇率波动可能影响资本流动和货币政策效果。

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