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森马服饰（002563.SZ）领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性

核心内容概览

森马服饰作为国内童装与休闲服行业双龙头，公司近年来在品牌、渠道、产品等方面持续优化，推动业绩增长。2020年6月17日，公司首次被覆盖，投资评级为“买入”。预计2020-2022年公司归母净利润分别为12.6/15.3/18.5亿元，对应EPS分别为0.47/0.57/0.68元，当前股价对应PE为15.5/12.7/10.5倍。

主要观点与关键信息

1. 休闲服装与童装双龙头

• 发展历程：森马服饰成立于2002年，发展为我国休闲服装和童装行业龙头公司。公司旗下拥有多个品牌，包括成人休闲服饰品牌“森马”、童装品牌“巴拉巴拉”、“马卡乐”、“Mini Balabala”等，以及法国KIDILIZ旗下的“CATIMINI”、“ABSORBA”等。
• 品牌矩阵：公司拥有以“森马”为主的品牌矩阵，以及以“巴拉巴拉”为主导的童装品牌矩阵。
• 业务增长：2011-2019年，公司营业收入年复合增长率达12.09%，净利润年复合增长率达3.0%。2019年，童装业务营收占比达65.5%，增速高于休闲业务。
• 股权结构：公司实际控制人为邱光和家族，持股比例达67.09%，股权结构稳定。公司通过两次股权激励计划及员工持股计划，提升员工积极性，推动业绩增长。

2. 休闲业务：提倡“质在日常”理念，打造中国版“优衣库”

• 产品端：推出“新基本”概念，产品线向生活场景化扩展，包括休闲、通勤、运动、居家、亲子等。公司强化核心面料“森柔棉”的应用，提升产品科技含量。
• 渠道端：重点发展线上渠道，2012-2019年线上渠道收入CAGR达66.03%。线下门店结构持续优化，向购物中心转移，提升品牌形象。
• 营销端：构建私域流量，通过直播、会员活动等方式提升客户粘性与品牌影响力。
• 对比优衣库：森马在产品品质、渠道、供应链方面仍有提升空间，未来有望发展为本土版“优衣库”。

3. 童装业务：龙头地位稳固，增长空间广阔

• 品牌端：巴拉巴拉市占率稳居国内第一，马卡乐、Mini Balabala等自主孵化品牌增速较快。
• 渠道端：巴拉巴拉较早布局购物中心，享受早期红利。公司计划拓展三四线城市，进一步夯实龙头地位。
• 产品端：推行“爆品计划”，挖掘不同产品细分线的爆品，提升品牌竞争力。
• 对标海外：与北美童装龙头Carter's具有相似的发展路径，未来市占率有望持续提升。

4. 疫情影响短期承压，看好优质龙头边际弹性

• 短期影响：2020Q1受疫情影响，公司营收和净利润均出现下滑，但童装业务表现韧性较强。
• 运营改善：存货、应收账款及经营性现金流均有所改善，为下半年业绩复苏奠定基础。
• 现金流与分红：公司坚持长期稳定分红，累计现金分红达71.96亿元，分红率高达64.52%。

5. 风险提示

• 疫情二次爆发影响销售恢复
• 存货及资产减值风险

财务摘要

关键数据与趋势

• 童装业务：2014-2019年营收CAGR达31.9%，2019年营收达126.6亿元，同比增长43.5%。
• 市场潜力：国内童装行业集中度显著低于发达国家，未来提升空间较大。
• 行业规模：2019年童装行业市场规模达2,391.5亿元，预计2024年将突破4,000亿元。
• KIDILIZ业务：2019年并表收入约29.7亿元，净利润亏损3亿元左右，但公司通过优化管理，预计未来将摆脱其负面影响。

总结

森马服饰作为国内童装与休闲服饰行业的双龙头，凭借强大的品牌矩阵、优化的渠道结构及创新的产品策略，展现出强劲的市场竞争力。尽管受到疫情短期影响，公司仍具备良好的运营基础及增长潜力，未来有望实现业绩的进一步修复与增长。