贬值慌不慌？-20220424-招商证券-15页_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本周人民币汇率出现贬值，其驱动因素由外向内转变，反映出国内基本面和政策面的影响。同时，债市流动性受到一定扰动，但总体可控，且市场对利率的反应呈现分化趋势。

主要观点

• 人民币贬值特征：

  • 人民币贬值幅度大于美元指数涨幅。
  • 对一篮子货币共同贬值，表明贬值动力来自内部。
  • 日间交易贡献大，说明贬值压力来自境内结售汇。

• 贬值是否合意：

  • 虽然短期贬值幅度较大，但人民币对一篮子货币仍处于历史高位。
  • 从政策角度看，贬值是否“合意”尚需观察汇率政策工具是否启动。

• 汇率对流动性的短期影响：

  • 外汇占款已不是基础货币投放的主要渠道，因此对流动性影响有限。
  • 未来需关注5-6月的供给逆风，尤其是新增专项债发行提速带来的压力。

• 流动性扰动的来源：

  • 当前资金面宽松，主要由于央行上缴利润、增值税留抵退税等政策因素。
  • 债市杠杆率上升，质押式回购成交额创历史新高，显示市场情绪偏热。

• 利率走势与市场反应：

  • 多数期限利率上行，但短端收益率下行，10-1Y利差大幅走阔至多个心理锚点。
  • LPR报价保持不变，但央行通过逆回购操作对市场流动性进行调控。

• 市场参与者行为：

  • 农商行为政金债主要买盘，股份行为主要卖盘，境外机构净卖出。
  • 公募基金久期下降，机构分歧上升，显示市场情绪分化。

关键信息

1. 汇率贬值驱动因素变化

• 本周人民币贬值主要由国内因素驱动，而非外部压力。
• 贬值幅度大于美元涨幅，且对一篮子货币均贬值，说明内生性压力增强。
• 日间交易贡献显著，显示境内结售汇压力上升。

2. 专项债发行节奏

• 财政部要求6月底前完成大部分新增专项债发行，三季度完成扫尾。
• 一季度专项债发行规模已创历史新高，但4月发行暂缓。
• 5-6月预计月均发行规模约8000亿元，供给压力显著。

3. 地方债对市场的三重影响

• 利差走阔：地方债供给增加会拉大与国债的利差。
• 配置挤出：地方债发行会挤出其他利率债的配置空间。
• 流动性需求：可能倒逼央行加大公开市场操作，以对冲供给冲击。

4. 利率同步指标表现

• 本周利率同步指标以“利好”为主，仅土地出让收入同比发出“利空”信号。
• 指标包括挖掘机销量、水泥价格、粗钢产量、票据融资等，多数表现向好。

5. 债市流动性与杠杆情况

• 当前资金面宽松，DR001和DR007均创年内新低。
• 质押式回购成交额屡创新高，提示市场杠杆率上升，存在过热风险。
• 若流动性由“超宽裕”转向中性，短端收益率下行空间受限。

6. 未来关注重点

• 5-6月专项债发行提速可能带来流动性压力。
• 长端利率走势主要受基本面影响，尤其是疫情拐点和供应链恢复情况。
• 若汇率政策工具未启动，短期内货币政策反转风险较低。

风险提示

• 国内疫情进展：疫情是否出现拐点将影响经济基本面与利率走势。
• 人民币汇率波动：若贬值趋势持续，可能对市场情绪和流动性产生更大影响。

策略思考

• 当前人民币贬值反映国内售汇压力增加，但总体仍处于历史高位。
• 汇率政策工具尚未全面发力，货币政策反转风险暂小。
• 供给端逆风可能限制短端利率进一步下行，长端利率需关注基本面变化。

交易复盘

• LPR报价：1年期和5年期LPR均未变动。
• 资金面：总体宽松，DR001和DR007均下行，其中DR007创年内新低。
• 现券收益率：多数期限上行，短端下行，10-1Y利差走阔至89BP。
• 市场交易行为：农商行、基金公司为主要买盘，股份行、券商、境外机构为卖盘。

图表分析

• 图1至图3：反映人民币贬值幅度与美元涨幅、一篮子货币贬值、日间交易贡献等。
• 图4至图21：显示地方债供给冲击、流动性指标、久期变化、利率利差等市场动态。
• 图22至图29：呈现资金面变化、现券收益率走势、市场参与者行为等。

分析师信息

• 尹睿哲：中国人民大学金融学博士，招商证券首席债券分析师。
• 刘冬：中国人民大学金融学硕士，招商证券债券分析师。

重要声明

• 本报告由招商证券编制，具有证券投资咨询业务资格。
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