宏观汇率专题：三天下降1.7_之后，人民币汇率何去何从？-20220424-申万宏源-15页_1mb

人民币汇率分析总结

核心内容概述

本报告分析了2022年4月人民币汇率出现近一年内最快短线贬值（CNY、CNH分别相对美元贬值1.7%、1.8%）的原因及未来走势。报告指出，尽管美元指数未明显走强，且中国货币宽松预期降温，人民币仍出现反常贬值，主要由疫情对制造业和出口的冲击引发。同时，中美利差倒挂和资本项下资金流出是次要因素，但影响有限。报告预测人民币汇率在5月可能小幅下探至6.5-6.6，6月后有望企稳回升。

主要观点

1. 人民币短线急贬的两大反常现象

• 美元指数基本持平：在人民币出现大幅贬值的三日内，美元指数并未明显走强，说明此次贬值并非由美国经济走强或美联储紧缩超预期驱动。
• 货币宽松预期降温：央行在4月15日实施25BP降准，但LPR未下调，货币宽松力度弱于市场预期，按理人民币应趋升，但实际出现贬值。

2. 中美利差倒挂与资本流出的次要影响

• 中美利差快速收窄：4月以来，中美1Y、10Y利差均形成倒挂，但因我国资本项开放度有限，传统利率平价理论下的套利机制难以实现，因此利差与汇率背离现象频发。
• 证券投资项下净流出规模有限：3月证券投资项下净流出约101亿美元，规模较小，不足以成为人民币贬值的主要驱动因素。
• 外债偿还压力减弱：相比2013-2014年，当前中企借入外债较为谨慎，外债集中偿还压力明显缓解，因此利差倒挂对汇率的影响较小。

3. 汇率本质是制造业升级信心的体现

• 巴拉萨——萨缪尔森效应：制造业越高级，本币汇率越强劲。人民币汇率的决定核心在于制造业升级速度。
• 疫情冲击制造业：上海等地疫情导致供应链物流受阻，直接影响工业生产和出口，削弱了人民币的升值动力。
• 疫情前后的对比：2020年疫情后，我国工业生产与出口强劲，推动人民币持续升值；但当前疫情对供应链和物流的冲击，使得市场对制造业前景信心下降，成为人民币贬值的主因。

4. 未来人民币汇率走势预测

• 短期（5月）：人民币汇率可能小幅下探至6.5-6.6，但难以进一步跌破该水平。
• 中期（6月后）：随着上海疫情缓解、供应链恢复，以及财政和货币政策对保复工、促消费的倾斜，人民币汇率有望回升。
• 长期（年底）：预计人民币汇率可升至6.3-6.4区间，制造业高级化趋势将支撑其升值。

关键信息

• 贬值原因：疫情对供应链和工业生产的冲击，削弱了人民币升值动力。
• 美元指数走势：预计下半年美元指数将小幅回落，人民币将受益于美元走弱。
• 货币政策影响：5-7月美联储可能三次加息50BP，但后续加息预期趋于稳定，人民币贬值压力将缓解。
• 外债与资本流动：外债偿还压力较小，资本项下流出对人民币汇率影响有限。
• 制造业高级化：是人民币汇率主动升值的关键驱动力，汇率变化本质上反映制造业竞争力的变动。

结论

人民币汇率的短期急贬主要源于疫情对供应链和工业生产的冲击，而非传统金融因素驱动。随着疫情缓解和供应链恢复，人民币汇率有望企稳回升。未来6月后，制造业恢复、稳增长政策加码以及美元指数回落，都将成为人民币升值的重要支撑。整体来看，人民币汇率将在经历短期调整后，逐步回归升值通道。