制冷剂行业深度研究报告：三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行-20230521-华创证券-26页_1mb

制冷剂行业深度研究报告总结

核心内容

制冷剂是用于温度调节的重要化工产品，广泛应用于冰箱、空调、汽车等领域。由于其对臭氧层的破坏性，自1985年起，全球开始实施一系列配额制度以限制其生产和使用。目前，全球发达国家已基本淘汰二代制冷剂，进入三代制冷剂淘汰期；发展中国家则处于二代制冷剂淘汰末期和三代制冷剂淘汰初期。随着配额制度的逐步实施，制冷剂行业正经历从二代向三代，再到四代的演进。

主要观点

• 配额制度对价格的影响显著：制冷剂价格高度依赖于供给端的配额政策，三代制冷剂配额制度即将在2024年执行，预计会带来行业景气周期的快速启动。
• 二代制冷剂R22价格中枢持续上移：R22在2013年实施配额制后，10年内价格翻倍，未来7年配额削减速度加快，价格有望进一步上涨。
• 三代制冷剂利润修复通道开启：由于过去三年企业超产抢配额，三代制冷剂价格及利润持续下行。2023年配额锁定期结束，供需格局恢复正常，R32、R134a等产品利润回归，涨价通道开启。
• 四代制冷剂成本高、专利未到期，短期内难以替代三代：四代制冷剂具有极低的ODP和GWP值，是未来趋势，但其成本高且设备改造复杂，短期内难以取代三代制冷剂。

关键信息

二代制冷剂

• R22是主流二代制冷剂，2013年起实施配额制，累计削减41%，未来7年年均削减速度需达8%，显著高于过去10年的4.1%。
• R22的下游消费结构中，高分子材料（如PTFE）占比约61%，国内新装市场占比约6%，售后替换市场占比约17%，出口占比约15%。
• R22价格中枢在2023年达到2万/吨，处于过去15年62%分位。

三代制冷剂

• 三代制冷剂包括R32、R134a、R125、R410a等，其ODP值为0，GWP值较高。
• R32是空调领域主流制冷剂，2022年国内新装市场消费占比63.6%，R134a是汽车空调主要制冷剂，国内使用率达99%。
• 2023年，R32和R134a价格价差回归正值，毛利率逐步改善。
• 三代制冷剂的配额制度将在2024年启动，预计未来10年涨价弹性将超越二代。

四代制冷剂

• 四代制冷剂分为天然（如R290、CO₂）和人工（如R1234yf）两类，具有低ODP和GWP值。
• R1234yf是人工四代制冷剂，无需大幅改造现有设备，但成本高昂，目前原材料成本约11.08万元/吨。
• CO₂和R290虽然环保，但设备改造成本高或存在安全问题，渗透率较低。

受益标的

1. 巨化股份

• 制冷剂行业龙头，拥有完整的氟化工产业链。
• 三代制冷剂产能达48.07万吨，配额占比最大，享受最大涨价弹性。
• 未来计划扩大四代制冷剂产能，包括R1234yf、R1234ze等。

2. 三美股份

• 主营无水氟化氢、含氟制冷剂、发泡剂等产品。
• 三代制冷剂产能达14.7万吨，处于行业第二。
• 正在拓展新型氟化盐、高分子材料等产品。

3. 永和股份

• 拥有完整的氟化工产业链，从萤石到制冷剂、含氟高分子等。
• 2023年R32和R134a价格中枢有望上移，受益于配额削减和需求恢复。

风险提示

• 三代制冷剂配额方案落地不及预期。
• 空调、冰箱、汽车销量不及预期。
• 上游原料萤石、氯化物大幅降价。

投资逻辑

• 制冷剂行业正经历由二代向三代的过渡，配额制度将显著影响供需格局。
• 三代制冷剂在配额制度执行后，有望复制甚至超越二代制冷剂的上涨趋势。
• 随着下游需求恢复，三代制冷剂价格和利润有望显著提升，带来行业景气周期。

图表与数据

• 图表1：常用制冷剂分类及用途
• 图表2：制冷剂是氟化工产业链第一大下游
• 图表3：2021年制冷剂消费结构
• 图表4：中国空调产量（万台）
• 图表5：国内汽车产量（万辆）
• 图表6：中国冰箱产量（万台）
• 图表7：制冷剂相关政策梳理
• 图表8：二代制冷剂的禁用日程表
• 图表9：二代制冷剂生产配额（万吨）
• 图表10：R22配额量（单位：万吨）
• 图表11：R22下游消费占比
• 图表12：R22供需平衡表（单位：万吨）
• 图表13：2023年各企业R22配额明细（单位：吨）
• 图表14：R22价格价差涨跌复盘（单位：元/吨）
• 图表15：PVDF-R142b价格价差图（万元/吨）
• 图表16：F141b价格（元/吨）
• 图表17：三代制冷剂与二代制冷剂性能对比
• 图表18：国内新装空调市场消费结构（2022年）
• 图表19：国内售后维修市场消费结构（2022年）
• 图表20：国内汽车市场消费结构（2022年）
• 图表21：海外汽车市场消费结构（2022年）
• 图表22：R32供需平衡表（万吨）
• 图表23：R134a供需平衡表（万吨）
• 图表24：基加利修正案对三代制冷剂的禁用日程表
• 图表25：主流企业三代制冷剂产能明细（万吨）
• 图表26：R32、R134a在2020-2022年出现较大程度的亏损
• 图表27：R32价格及价差（元/吨）
• 图表28：R134a价格及价差（元/吨）
• 图表29：当前氟化工价格分位数为30%、价差分位数为47%、库存天数分位数为62%
• 图表30：三种条件假设下对应公司净利润（万元/吨、亿元）
• 图表31：现有四代制冷剂企业产能规划与技术来源
• 图表32：HFO-1234yf生产工艺
• 图表33：R1234yf的原材料成本约为11.08万元/吨

推荐标的

• 巨化股份：三代制冷剂龙头，享受最大涨价弹性。
• 三美股份：三代制冷剂产能较大，受益于行业景气周期。
• 东岳集团：二代制冷剂主要受益者，R22配额占比高。
• 永和股份：受益于三代制冷剂价格上涨，未来增长潜力大。

总结

制冷剂行业正处于三代向四代的过渡阶段，配额制度对价格和利润有显著影响。二代制冷剂R22价格中枢持续上移，三代制冷剂在配额制度执行后有望开启景气周期，四代制冷剂虽具环保优势，但短期内难以取代三代。受益企业包括巨化股份、三美股份、东岳集团和永和股份，未来随着配额制度的严格执行和需求恢复，行业有望迎来新一轮增长。