宏观专题：经济新通胀，市场新格局-20210524-上海证券-24页_725kb

报告摘要

中国通胀新格局与市场变化分析

核心内容

本报告分析了2021年中国通胀的新格局，指出当前的通胀主要体现在工业品价格（PPI）上涨，而非传统意义上的消费品价格（CPI）上涨。这种价格结构分化是经济转型阶段的特征，反映宏观经济从规模扩张向质量提升转变。同时，报告探讨了通胀主导因素的变化，认为现代通胀更多是经济周期现象，而非货币现象，货币的影响趋于弱化。最后，报告预测了通胀拐点的到来，并指出市场格局正在发生转变。

主要观点

价格结构分化：自2014年起，中国消费品和工业品价格走势开始分化。CPI疲弱，PPI单独上涨，形成“CPI低、PPI高”的新组合。
通胀拐点将至：PPI上涨主要由供给冲击驱动，而非需求扩张。随着供给冲击因素逐渐消退，PPI将面临快速回落，通胀拐点即将到来。
通胀非货币化：现代信用货币体系下，通胀更多由经济周期决定，货币的影响减弱。货币中性背景下，货币扩张可能加剧财富分配不均，而非推动整体通胀。
市场格局转变：前期基于PPI上涨的通胀交易已消退，市场关注点转向金融行业与制造业，中下游企业融资环境改善，工业制造盈利有望回升。

关键信息

一、通胀：拐点即至

全球通胀预期升温
- 2008年金融危机后的货币扩张余波未尽，新冠疫情进一步加剧了全球“大放水”。
- 大宗商品价格创历史新高，引发市场对通胀的担忧。
价格结构分化
- 2020年CPI高、PPI低，2021年转为CPI低、PPI高。
- CPI疲弱，核心CPI也保持平稳，PPI上涨主要由供给冲击导致。
PPI上涨的决定性因素
- 供给冲击（如国内产业结构调整、国际运输受阻）是PPI上涨的决定性因素。
- 货币充裕是必要条件，但非充分条件，PPI上涨将随供给冲击消退而回落。

二、通胀之“新” 货币之变

通胀关注点变化
- 通胀关注从食品价格转向核心价格，再转向经济周期。
- 菲利普曲线失效，通胀与失业的逆向关系不再显著。
通胀主导因素非货币化
- 货币对通胀的影响弱化，通胀更多由经济周期决定。
- 亚当·斯密和费雪的货币交易方程在现代信用货币体系下不再适用。
货币流向变化
- 货币扩张分两步：央行投放基础货币 → 商业银行信贷创造流动性。
- 货币更多流向金融领域，而非实体经济，导致“存量过多、增量不足”的现象。
- 中国结构性货币政策推动“脱虚向实”，改善实体流动性。

三、新通胀前景：拐点已临，市场蓄势

中国物价前景：波动性更应受关注
- 农产品价格仍为CPI主导因素，但受金融化影响，波动性上升。
- 楼市泡沫持续，抑制了经济复苏，影响结构性货币政策效果。
市场格局转变
- 基于PPI上涨的通胀交易已消退，煤炭、钢铁等行业指数下跌。
- 金融行业与制造业可能成为通胀消退后的新趋势。
未来通胀预期
- 机构普遍认为PPI将在1-2季度内快速回落。
- 货币政策正常化不意味着利率上行，市场利率体系仍保持下行趋势。

行业与市场趋势

煤炭、钢铁行业：行业指数在5月已回落10%以上，通胀交易逐步消退。
金融行业：随着PPI上涨预期下降，金融行业可能成为新的投资热点。
制造业：中下游制造环节的货币环境改善，工业制造盈利有望回升。
货币政策：货币当局通过政策工具利率和货币分布结构调整，引导融资利率下降，支持实体经济。

图表摘要

图1：全球主要央行报表规模扩张倍数（2006=100）
图2：中国消费品和工业品价格走势变化（上年=100）
图3：中国价格结构变化（月度）
图4：中国核心CPI仍偏低
图5：大宗商品价格持续上涨
图6：当前通胀预期逻辑
图7：中国工业价格影响体系
图8：中国钢铁涨价源自供给冲击
图9：中国PPI拐点临近逻辑
图10：通胀关注重点阶段演化
图11：宏观调控视角下的核心价格关注逻辑
图12：美国通胀与失业关系变化
图13：货币对各类价格影响的分布
图14：生活水平提升与物价长期上行的并行逻辑
图15：费雪货币交易方程的时代背景
图16：货币中性下的政策效应变化
图17：央行角色定位的扩张
图18：日本经济、货币和通胀变化（同比，年）
图19：流动性扩张的含义、步骤和分布
图20：欧美货币乘数变化（月）
图21：温州民间借贷利率趋向下行
图22：中国农产品价格指数波动提高的趋势
图23：国际货币深化比较（F=M2/GDP，年）
图24：行业指数调整显示通胀交易消退
图25：通胀变化带来的市场格局变化

表格摘要

表1：2021年中国CPI市场预期（年）
- 2021年平均预期为1.50%-2.30%，2022年预期为2.30%-2.40%。
表2：2021年中国PPI市场预期（年）
- 2021年平均预期为1.70%-4.30%，2022年预期为1.20%-1.90%，2023年预期为1.70%。

投资评级说明

债券投资评级体系：
- 两全级：安全性高、收益性高、流动性高。
- 配置级：安全性高、流动性低。
- 投资级：收益性高、流动性高。
- 回避级：安全性低、流动性全分布。
评级依据：
- 安全性：主体评级+债项评级，考虑经营与财务前景。
- 收益性：市价与中债估值差距、STW。
- 流动性：融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。