社会服务行业：沧海拾珠~再论景区成长与估值-20171130-长江证券-24页-1mb

社会服务行业 - 景区股分析总结

核心内容概述

本报告分析了景区股在2017年表现疲软的原因，探讨了景区股的成长性及估值合理性，并指出休闲景区相较自然景区更具成长潜力，同时提到国企改革和外部交通改善对景区股的积极影响。

景区股表现疲软的原因

1. 自然景区客流增速低于预期

   • 2017年自然景区如黄山、峨眉山等客流量增长仅为个位数或出现下滑。
   • 原因包括自然景区受天气影响、地方旅游市场整治、交通变化等。

2. 景区估值与成长性不匹配

   • 前三季度景区板块归属于母公司净利同比增速为14.13%，而酒店和免税板块增速分别高达94.96%和30.62%。
   • 景区板块市盈率中位数约为40倍，高于其他消费板块，如家电和食品饮料，后者基金持仓比例更高且估值更低。

3. 市场风格偏好大白马

   • 景区股市值多在100亿以下，与市场偏好稳健增长、低估值的大白马风格不匹配。
   • 缺乏资金追逐导致景区板块回调。

景区股成长性分析

自然景区成长瓶颈

• 自然景区主要依赖“门票+景区客运”模式，营收占比超过60%。
• 客单价低，对票价依赖高，提价空间受限。
• 景区物理承载量和心理承载量均有限，导致客流增长受限。

休闲景区更具成长性

• 休闲景区接待游客绝对量和增速均高于自然景区。
• 2017年三季度乌镇和杭州宋城客流增速加快，表明休闲游趋势明显。
• 休闲景区通过多元化收入来源（如住宿、娱乐、会议）提高客单价，且扩容相对容易。

景区股估值是否调整到位？

• 历史市盈率中枢在40倍左右，剔除异常值后，收入和净利增速中位数分别为15%和20%。
• 2017年景区板块市盈率降至32倍，低于历史中位数，部分优质个股已进入估值和增速匹配阶段。
• 从PB法看，部分中小景区股（如三特索道、桂林旅游）及刚完成国企改民企的丽江旅游估值低于或接近行业平均水平。

景区行业特性与估值方法

重点景区与市场表现

• 乌镇：2017年8月分别提价20%和25%，带动净利率提升。
• 宋城演艺：异地项目拓展迅速，如三亚、丽江、九寨沟等，预计2018年开业。
• 黄山旅游：2017年市盈率降至26倍，期间费用率下降，净利率提升。
• 峨眉山A：2017年市盈率降至21倍，客流稳定增长，提价预期存在。

风险提示

1. 旅游业突发事件：如交通事故、恐怖袭击等。
2. 项目推进不达预期：部分景区项目因政策、资金等限制，可能无法如期完成。

结论与建议

• 景区股估值已有所调整，优质个股如中青旅、宋城演艺、黄山旅游、峨眉山A已进入估值和增速匹配阶段。
• 随着休闲游趋势增强和外部交通改善，景区股成长空间有望打开。
• 建议关注具备多元化收入模式、估值较低、正在转型或扩建的景区公司，如三特索道、桂林旅游、丽江旅游等。