20170703-光大证券-中航地产-000043.SZ-轻资产化转型_业务深化打造高端物管品牌_14页_1mb

中航地产轻资产化转型与业务深化总结

核心内容

中航地产于2016年启动轻资产化转型，剥离房地产开发业务，专注于物业资产管理业务，重点发展物业及设备设施管理、资产经营、客户一体化服务外包三项核心业务。公司通过出售部分房地产资产，加速去库存进程，降低经营风险，并增强持续经营能力。

主要观点

1. 业务转型：公司承诺不再新取得房地产开发土地和在建项目，未来将聚焦于物业资产管理业务。
2. 机构物业市场领先：中航物业在机构类物业管理市场占据领先地位，业务范围覆盖政府、学校、金融、公共事业和写字楼等类型。
3. 智慧物业平台：2016年公司完成智慧物业π平台软件开发，提升服务效率与客户体验。
4. 商业地产轻资产扩张：通过“九方”品牌输出和管理输出模式，实现商业地产运营的轻资产化扩张。
5. 盈利预测：预计2017/2018/2019年营收分别为73/84/98亿元，归母净利润分别为3.87/4.69/5.63亿元，EPS分别为0.58/0.70/0.84元。
6. 估值与评级：采用分部估值法，2017年股权价值估算为73亿元，对应目标价10.98元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

房地产业务剥离

• 2016年中航地产出售部分房地产开发业务资产与负债，合计权益货值约212亿元。
• 截至2017年2月，标的资产已过户完成，主要位于三四线城市。
• 公司承诺尾盘销售完毕后注销房地产开发业务相关的企业资质证书。

物业管理业务发展

• 2016年新签年度合同额超5亿元。
• 截至2017年5月，管理项目总数达416个，总面积达4860万平方米。
• 覆盖深圳、北京、上海、广州、济南、重庆、武汉等二十多个城市。

商业地产运营

• 公司目前经营6家“九方购物中心”，总营业面积超过68万平方米。
• 2016年与巨亿广场签订管理输出协议，扩大经营规模和品牌影响力。

盈利预测与估值

• 2017/2018/2019年营收分别为73/84/98亿元，增长率分别为14.87%、15.89%、16.97%。
• 归母净利润分别为3.87/4.69/5.63亿元，增长率分别为139.52%、21.37%、19.98%。
• EPS分别为0.58/0.70/0.84元。
• 采用分部估值法，对房地产开发、物业管理、建筑业及其他业务分别给予16、26、20、20倍PE估值，公司股权价值73亿元，对应目标价10.98元。

风险提示

• 房地产项目建设进度不及预期导致结算推迟。
• 房地产调控时间过长导致销售不及预期。
• 物业管理业务发展不及预期，可能面临行业竞争加剧和毛利率下降的风险。

业务结构与财务指标

2016年主营业务收入

• 房地产业务：37.96亿元，占比60%。
• 物业管理：22.92亿元，占比36%。
• 建筑业：1.67亿元，占比3%。
• 其他业务：0.68亿元，占比1%。

财务指标

• 毛利率：2016年为20.18%，2017年预计为20.83%。
• 资产负债率：2017Q1为76.66%，较去年同期降低约6个百分点。
• 净负债率：2017Q1为148.12%，较去年同期降低约84个百分点。
• 三费比率：2017Q1为24.21%，与去年同期基本持平。

机构物业代表性项目

• 政府类：国家环保部办公楼、国家商务部办公楼等。
• 学校类：中山大学广州校区、南方科技大学等。
• 金融类：中国人民银行总行、国开行江西分行等。
• 公共事业类：中国科学技术馆、国家图书馆等。
• 写字楼类：北京金风科技园区、中航国际广场等。

投资建议

• 评级：首次覆盖给予“增持”评级。
• 目标价：12个月目标价10.98元。
• 当前价：10.09元。
• 市场基准：沪深300指数。

可比公司PE分析

• 房地产类：新城控股、上实发展、中粮地产、融创中国等。
• 物业管理类：绿城服务等。

估值方法局限性

• 本报告的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
• 估值方法及模型均有其局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

估值指标

• PE：2017年为17倍，2018年为14倍，2019年为12倍。
• PB：2017年为2倍，2018年为1倍，2019年为1倍。
• EV/EBITDA：2017年为15倍，2018年为11倍，2019年为8倍。
• EV/EBIT：2017年为18倍，2018年为14倍，2019年为10倍。
• EV/NOPLAT：2017年为29倍，2018年为23倍，2019年为17倍。
• EV/Sales：2017年为1倍，2018年为1倍，2019年为1倍。

关键财务预测

业务发展与市场前景

• 公司在机构物业管理领域具备显著的规模优势。
• 随着我国城市化发展，物业资产管理的重要性日益凸显。
• 行业集中度提升将带来持续增长机会。

总结

中航地产通过剥离房地产开发业务，实现了轻资产化转型，重点发展物业资产管理业务。公司已形成覆盖多个城市的物业管理体系，积极拓展智慧物业平台，提升管理效率。未来公司有望受益于行业集中度提升，实现持续增长。当前估值合理，给予“增持”评级。