20170908-广发证券-大类资产配置方法论系列之三_从A股经验看股票的战术资产配置_31页_1mb

从A股经验看股票的战术资产配置

核心内容概述

本报告基于A股市场三轮牛市和七次小波段反弹的经验，分析了股票战术资产配置的驱动因素，提出了以“四因素框架”为核心的配置思路，即经济增长、通胀、流动性、风险偏好。通过历史复盘，总结出牛市启动与结束的关键因素，并对当前股市上涨原因及未来走势进行了展望。

主要观点与关键信息

一、从美林时钟到股价四因素框架

• 美林时钟失效原因：

  • 2013年后，国内经济周期由大幅波动转为缓慢减速，难以划分阶段。
  • 仅考虑经济增长和通胀，忽略流动性与风险偏好。

• 股价四因素框架：

  • 股价主要由企业盈利、利率和股权风险溢价决定。
  • 企业盈利由经济增长驱动，利率由经济增长、通胀和流动性共同决定，股权风险溢价由投资者风险偏好决定。
  • 因此，股价受经济增长、通胀、流动性和风险偏好四个因素驱动。

二、A股三轮牛市驱动因素复盘

2005年6月-2007年10月牛市

• 驱动因素：

  • 股权分置改革提升风险偏好。
  • 大宗商品价格上涨利好上游资源企业。
  • 贸易顺差扩大带来超额流动性。
  • 经济强劲增长改善企业盈利。

• 结束原因：

  • 美国次贷危机导致风险偏好下降。
  • 高通胀背景下央行连续加息加准，流动性收紧。

2008年11月-2009年7月牛市

• 驱动因素：

  • 四万亿投资计划提升经济增长预期和风险偏好。
  • 央行宽松货币政策（降准降息）改善流动性。

• 结束原因：

  • 货币信贷天量增长，通胀预期升温。
  • 央行调整货币政策，流动性边际收紧。

2014年7月-2015年6月牛市

• 驱动因素：

  • 全面深化改革提升风险偏好。
  • 货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性改善。

• 结束原因：

  • 杠杆资金清理引发股灾，股市急跌。

三、震荡市小波段反弹的驱动因素

• 主要驱动因素：

  • 流动性改善和风险偏好提升是小波段反弹的关键支撑。
  • 经济增长在短期内对企业盈利影响有限，更多是修复市场信心。

• 历史经验：

  • 2009年以来的七次小波段反弹，平均持续时间约2.5个月，最长为4.2个月。
  • 投资者需警惕反弹受阻，应以抓住大趋势为主。

四、从历史复盘得到的经验

• 牛市发生的条件：

  • 四因素中至少有三个发生共振（经济增长、流动性、风险偏好）。
  • 经济增长不是必要条件，流动性宽松和风险偏好提升是牛市的必要条件。
  • 高通胀对股市构成约束，低通胀更有利于股市上涨。

• 四因素关系：

  • 经济增长、流动性、风险偏好与股价正相关。
  • 通胀与股价负相关，但若经济强劲复苏，通胀上升速度低于盈利改善速度，股市仍可上涨。

五、股票战术配置重点关注指标和时点选择

重点关注指标

时点选择建议

• 放弃小波段反弹，抓住牛市大趋势。
• 当流动性和风险偏好改善时，可考虑提高股票配置比例。
• 若经济增长兑现，则可决定后续加减仓操作。
• 通胀不高或不预期走高时，更有利于股市上涨。

六、当前股市上涨原因分析及展望

当前上涨原因

• 经济增长超预期：工业增加值、GDP增速均高于预期。
• 大宗商品涨价：黑色系和有色系价格大幅上涨，推动上游资源和中游制造盈利增长。
• 风险偏好提升：融资余额上升，市场情绪改善。

未来展望

• 当前上涨属于震荡市小波段反弹，而非趋势性牛市。
• 经济增长温和放缓，流动性易紧难松，大牛市概率较低。
• 预计反弹受阻，A股剔除金融盈利增速将逐季下降。

风险提示

1. 未纳入四因素框架的其他因素可能对股市产生影响。
2. 实际股市走势可能与预期不符。

附录：分析师信息

• 廖凌：S0260516080002，4年策略及中小市值研究经验。
• 陈伟斌：联系人，CPA，复旦大学经济学硕士。
• 联系信息：
  • 邮箱：liaoling@gf.com.cn
  • 电话：021-60750654

投资评级说明

行业投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

公司投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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