20170919-申万宏源-全球资产配置方法论系列报告之一_战略与战术_权衡的艺术_80页_4mb

战略与战术：权衡的艺术

核心内容概述

本报告从大类资产配置的视角出发，系统分析了资产如何认识、预测与配置的三大核心问题，强调了动态视角、基本面驱动和投资者偏好在资产配置中的关键作用。报告还讨论了投资时钟等战术配置方法论的有效性与局限性，并结合历史数据和国际经验，探讨了不同资产类别在不同时间维度下的风险收益特征和相关性变化。

主要观点

1. 资产如何认识

• 大类资产的风险收益特征和相关性是资产配置的核心考量。
• 资产可按价值来源分为三类：
  • 资本化资产（如股票、债券、房地产）：估值由现金流的资本化决定。
  • 消耗品资产（如大宗商品）：估值由供需关系决定。
  • 储值型资产（如黄金、艺术品）：估值由投资者心理和偏好决定。
• 长期来看，权益类资产呈现高收益、高风险特征，固定收益类资产呈现低收益、低风险特征，而大宗商品、黄金等另类资产与传统股债相关性较低。
• 随着投资环境的变化，资产的风险收益属性和相关性也会发生系统性迁移，因此需动态看待。

2. 资产如何预测

• 资产收益与风险的驱动因素包括基本面、流动性、估值。
• 基本面是中长期收益的核心驱动，如经济增长、政策、制度等。
  • 股票：盈利、估值和分红。
  • 债券：资金面、经济增长与通胀。
  • 大宗商品：实体经济供需。
  • 黄金：实际利率。
• 流动性影响资产价格的波动幅度和持续时间，总量流动性泛滥时期，资产价格普遍上涨。
• 估值决定潜在回报空间，具备一定的均值回归特征，可作为择时的重要依据。

3. 资产如何配置

• 战略配置：关注长期风险收益与相关性，以实现中长期稳健回报。
• 战术配置：把握短期机会与轮动，增强收益。
• 两者需结合使用，配置策略应融合定量与定性分析，体现“科学”与“艺术”的结合。
• 投资时钟作为典型战术配置方法论，虽有参考价值，但其未考虑估值因素，且在当前经济转型背景下存在局限性，需结合结构性变迁与投资者结构进行灵活运用。
• 无偏见龙头在长期战略配置中仍具价值，尤其在经济持续转型、金融监管完善的背景下。

关键信息

1. 国内大类资产历史风险收益特征（2005-2016）

2. 国际大类资产风险收益特征

3. 大类资产相关性特征

• 股债：长期呈负相关，短期在流动性宽松时可能趋强。
• 大宗与债券：整体呈负相关。
• 股票与大宗商品：在经济上行时相关性上升。
• 储值型资产（如黄金）与股票、债券呈弱相关或负相关。
• 相关性具有均值回归倾向，需关注其动态变化。

资产配置决策流程

1. 确定资本市场假设
2. 形成预期
3. 选择资产类别
4. 战略配置
5. 战术配置
6. 资产再平衡
7. 分析配置有效性并进行调整

资产配置模型

估值指标与资产配置

• 绝对估值：如股票PE、债券收益率，受基本面影响大，需考虑估值中枢变化。
• 相对估值：如股权风险溢价、期限利差、信用利差，具有均值回归属性，可辅助择时。
• 估值与基本面需结合，高估值资产潜在回报有限，低估值资产更具配置价值。

总结

本报告系统性地阐述了大类资产配置的战略与战术决策框架，强调了动态视角、基本面驱动与投资者偏好的重要性。同时，指出资产配置需结合定量与定性分析，并融合估值与流动性等多因素进行判断。投资时钟虽有参考价值，但在当前经济结构转型背景下需更加谨慎运用。