全球资产配置方法论系列报告之一：战略与战术，权衡的艺术-20170919-申万宏源-80页-4mb

大类资产配置方法论总结

核心内容

大类资产配置策略需把握三大核心问题：资产如何认识、资产如何预测、资产如何配置。三大核心问题分别涉及资产的风险收益属性、关键驱动力及投资者偏好与约束的结合。

主要观点

• 资产如何认识：大类资产可从价值来源视角分类为资本化资产（股、债、房地产）、消耗品或贸易资产（大宗商品）以及储值型资产（黄金、珠宝、艺术品）。资产的风险、收益及相关性特征在不同时空维度下具有显著差异，需动态看待。
• 资产如何预测：资产收益与风险由基本面、流动性、市场结构和估值定位四方面驱动。基本面是中长期回报的核心，流动性影响收益空间与持续时间，估值水平决定潜在回报空间，且存在均值回归特征。
• 资产如何配置：配置需结合投资者偏好与约束，分为战略配置与战术配置。战略配置关注长期趋势，战术配置关注短期轮动与机会。配置模型需定量与定性结合，如均值-方差模型、Black-Litterman模型、风险平价模型等。

关键信息

资产分类与特征

• 资本化资产：以现金流资本化产生长期价值，如股票、债券、房地产。
• 消耗品或贸易资产：由供求关系决定估值，如大宗商品。
• 储值型资产：由投资者心理和喜好决定，如黄金、珠宝、艺术品。

国内大类资产风险收益特征（2005-2016）

国际大类资产风险收益特征

大类资产相关性特征

• 国内相关性：股票与债券、7天逆回购、货币基金和信托呈负相关；与大宗商品、黄金和上海二手房呈正相关。
• 国际相关性：发达市场之间相关性高，如标普500与MSCI欧洲、MSCI日本、MSCI新兴市场分别呈0.84、0.54、0.70相关；股市与国债负相关，与高收益债正相关。
• 均值回归：相关性具有均值回归倾向，需关注其动态变化。

资产配置策略

• 战略配置：基于长期基本面趋势，如2002-2009年，大宗商品、地产、股市为最佳配置；2016年后，无偏见龙头股仍具战略配置价值。
• 战术配置：关注短期机会与轮动，如投资时钟方法论，但需注意其局限性，如未考虑估值因素，需结合市场结构与投资者行为进行调整。

资产配置模型

• 均值-方差模型：以风险与收益的权衡为核心，通过优化组合实现风险最小化与收益最大化，但对输入参数敏感，实用性有限。
• Black-Litterman模型：在均衡收益基础上加入投资者主观观点，形成后验收益，更符合实际配置需求。
• 风险平价模型：追求风险敞口均衡，适用于市场波动性较高的情况。

结论

大类资产配置是投资过程中至关重要的环节，其核心在于理解资产的风险收益属性、预测其驱动力，并结合投资者偏好与约束进行合理配置。配置需兼顾定量与定性分析，同时关注资产相关性的动态变化及均值回归特征。在实际操作中，需不断调整与优化配置策略，以实现长期稳健回报与短期机会捕捉的平衡。