大象起舞系列三：除了中特估值，国企改革还有哪些预期差？-20230327-财通证券-25页_1mb

国企改革预期差分析总结

核心内容

本轮国企改革的主线不仅局限于“中特估值”，更聚焦于“打造现代化产业链”，市场对此存在显著预期差。改革目标在于完善国企现代化治理、优化股权结构、提升经营效率，释放改革红利。通过专业化整合、资产证券化率提升、股权激励等手段，推动央企上市公司的质量提升，从而实现“中国特色估值体系”的构建。

主要观点

• 改革聚焦点转变：与过去5年不同，本轮改革更集中于央企，强调打造现代产业链链长，推动战略新兴产业和传统产业转型升级。
• 政策支持显著：国资委多次强调“国有经济布局优化和结构调整”，并提出明确的改革路线图，如《提高央企控股上市公司质量工作方案》。
• 估值体系重塑：中国特色估值体系的提出，促使低估值央企率先实现价值重估，尤其在建筑、非银、石油石化等行业表现突出。
• 改革红利可期：参考2005年股权分置改革带来的“改革牛”，本轮央企改革可能再次为A股市场带来政策红利。
• 市场表现与预期：国企利润增速优势凸显，ROE逐步上升，部分央企在政策催化下已出现明显股价驱动。
• 投资方向明确：关注现代化产业链相关上市公司、资产证券化率提升的央国企、实施股权激励的央企以及受益于宽信用周期的制造业央企。

关键信息

改革背景与目标

• 2022年11月，易会满主席首次提出“中国特色估值体系”。
• 2023年，国资委多次强调“国有经济布局优化和结构调整”，并推动央企“打造现代产业链链长”。
• 本轮改革旨在完善国企现代化治理、优化股权结构、提升经营效率，释放改革红利。

改革措施与实施路径

• 上交所提出提高央企上市的市场透明度、专业化整合打造旗舰型央企上市公司、完善股权激励等举措。
• 国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确央企提质的“路线图”。
• 国企考核标准从“市值管理”转向“价值创造”，新增对ROE的考核，推动经营效率提升。

改革成果与市场表现

• 国企利润增速在2017年后超越民企，ROE逐步上升。
• 低估值央企在政策推动下实现价值重估，如建筑、非银、石油石化等。
• 2015-2017年央企重组高峰期带来显著超额收益，新一轮改革可能重演类似行情。

投资方向建议

1. 现代化产业链相关上市公司：重点关注战略性新兴产业，如新兴信息产业、高端装备制造业、新材料、新能源、新能源汽车、生物产业。
2. 资产证券化率提升的央国企：军工、电力等行业资产注入预期较强。
3. 实施股权激励的央企：如中国软件、中国联通、中国铝业等。
4. 受益于宽信用周期的制造业央企：如埃斯顿、上机数控、三一重工等。

风险提示

• 国企改革进展不及预期
• 宏观经济下行超预期
• 历史经验失效风险
• 市场波动超预期
• 金融监管政策超预期收紧

改革主线变化

• 改革重点转向专业化重组：2021年以来，央企合并事件中专业化重组占比显著上升，成为改革新主线。
• 改革逻辑转变：从减少同业竞争、纵向整合，转向产业链专业化重组，推动产业升级与战略新兴产业发展。
• 改革节奏加快：2022年央企重组加速，2023年预计将继续深化，推动更多央企实现整合。

国企改革与资本市场

• 资本市场是改革重要平台：股权激励、资产证券化、专业化整合等手段均需资本市场支持。
• 政策红利可期：参考股权分置改革经验，本轮改革可能带来新一轮市场行情。
• 改革带来业绩改善：部分央企在改革后实现盈利上修，如三大通信运营商自2022年9月起涨幅显著。

国企分类与行业分布

• 央企分为商业类和公益类：商业类进一步分为“商业一类”和“商业二类”。
• 行业分布：商业一类集中在军工、石油、电力、通信等行业；商业二类集中在建筑、有色、交运等行业。
• 广义央企：包括98家实业类央企、27家金融类央企、3家文化类央企及其他职能类央企。

资产重组与业绩释放

• 资产重组事件：2015年以来，100亿以下央企参与资产重组比例较高，复牌后平均超额收益率达22.7%。
• “卖铲人”受益：在制造业宽信用周期背景下，上游设备制造商有望受益，如埃斯顿、上机数控、杰瑞股份等。

股权激励与业绩改善

• 股权激励实施难度高：但近年来实施案例增多，体现改革决心。
• 受益企业：如中国软件、中国联通、中国铝业等，已通过股权激励方案提升业绩预期。

结论

本轮国企改革聚焦于央企，强调现代化产业链建设和价值创造，政策支持力度大，改革方向明确。资本市场作为重要平台，有望再次释放改革红利，推动央企上市公司价值提升和业绩改善。投资者应重点关注产业链专业化重组、资产证券化率提升、股权激励实施以及受益于宽信用周期的制造业央企。