20230512-华创证券-基础化工_国企改革+_中特估_系列报告之一-从_修复_到_重塑_三桶油价值重估_37页_2mb

报告核心观点
报告以“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油）为主体，分析了在国企改革及“中特估”政策下，其估值将经历从“修复”到“重塑”的过程。修复阶段因国企改革推动经营改善但估值仍偏低；重塑阶段则通过资本开支扩张、低碳转型等提升长期竞争力，对标世界一流企业。

驱动因素

1. 外部需求：能源安全战略下，三桶油承担增储上产主力，OPEC+减产支撑油价高位，俄乌局势缓和若存不确定性。
2. 内部供给：碳达峰背景下炼能严控，三桶油新增产能占比高；减油增化政策下，产业链向高附加值延伸，材料领域盈利弹性大。
3. 政策引导：国资委考核新增ROE指标，推动三桶油通过改善利润率和加快周转率提升ROE，资本开支以战略性新兴产业布局（如氢能、新能源）提升长期竞争力。

估值变化

• 修复阶段：2021-2022年经营显著改善，估值仍处于历史低位。PE估值（6-12x）接近海外巨头，但PB估值相比国际头部企业有所优势，例如三桶油2023年5月PB(LF)已至10倍左右。
• 重塑阶段：需在效率效益、新兴产业布局等方面赶超海外，股份回购、分红等举措提振分红回报；低碳业务布局（如氢能）亦增厚估值弹性。

风险提示

• 竞价下行风险：原油价格大幅下挫
• 地缘政治风险（如中东局势、俄乌冲突）
• 宏观经济波动（需求不及预期）

核心数据

• 近年股息率：三桶油A/H股平均股息率高达8.4%/12.79%，显著高于海外油气企业（4.7%）、三大运营商（4.25%/6.02%）
• 资本开支对比：2021-2022年三桶油资本开支保持高位（均值250亿美元），超额于海外巨头（均值145-170亿美元）

结论
三桶油系典型的“中特估”标的，估值修复已启动，但重塑尚需ROE持续改善与低碳转型深化。建议关注三桶油在新能源政策下的提前布局及其资本开支战略。