20250429-西南证券-西山科技-688576.SH-24年业绩略有承压_后续看一次性耗材放量_10页_2mb

西山科技（688576）2024年年报及2025年一季报点评显示，公司2024年营业收入34亿元，同比下滑67%；归母净利润1亿元，同比减少159%。2025年一季度营业收入0.66亿元，同比下降112%；归母净利润0.11亿元，降幅达557%。业绩承压主要受手术动力装置设备受外部环境影响，招标滞后导致收入下滑。但手术动力耗材实现稳定增长，同比增长1569%，受益于微创手术及一次性耗材使用习惯的普及，以及进口替代效应显现。

公司手术动力装置主要应用于神经外科、骨科、耳鼻喉科及乳腺外科等科室，其中神经外科和耳鼻喉科因患者基数大、手术精细化需求提升，耗材市场潜力显著。乳腺外科作为全球第一大癌症，早期检测依赖活检，公司凭借国内首个乳房旋切活检系统打破外资垄断，预计未来三年归母净利润复合增长率达69%。研发方面，公司获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证，在软性内窥镜领域取得核心技术突破，产品注册工作持续推进。

行业层面，手术动力装置市场规模2022年达72亿元，一次性耗材因更安全、精准的优势逐渐替代重复性耗材。公司通过整机装机带动耗材放量，2024年耗材收入258亿元，同比增长157%。结合医疗以旧换新政策及新产品上市，预计2025-2027年设备销量增速将达14%，耗材增长维持稳定。可比公司（南微医学、澳华内镜等）2025年平均PE为45倍，公司估值处于行业合理区间。

财务数据显示，公司毛利率70.4%（+0.7个百分点），受益于高毛利耗材占比提升；净利率29.3%，销售费用率（26.1%）和研发费用率（16.4%）同比上升，研发管线布局丰富。公司股权结构稳定，控股股东为重庆西山投资有限公司，郭毅军、李代红夫妇通过持股平台控制59.64%表决权。风险提示包括整机装机进度不及预期、耗材替代进程受阻及市场竞争格局恶化等。当前PE为29倍，PB为16倍，估值处于合理水平。