核心内容
银泰资源是一家以银铅锌矿开采利用及矿产品销售为主营业务的矿业公司，2017年通过并购上海盛蔚，正式进军黄金采选领域，成为黄金行业新贵。公司目前拥有三座黄金矿山及玉龙矿业，具备良好的资源储备和盈利能力，预计未来三年黄金产量将显著增长。
主要观点
- 优质矿山资源：公司通过并购获得了黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦三座优质金矿，总黄金保有储量达70吨以上，且探矿活动持续进行，增储空间大。
- 黄金产量增长：三座矿山全部达产后，公司黄金年产量预计将达到10吨左右，其中东安金矿、白山板庙子金矿和滩间山金矿分别预计贡献3吨、2.5吨和4吨以上。
- 盈利能力增强：东安金矿入选品位高达13g/t，采选成本低，盈利能力强。公司预计2017-2020年资产实现扣非后净利润18亿元，提供安全边际。
- 玉龙矿业发展：玉龙矿业是公司原有的主要矿山，预计2018年10月大竖井工程全部投入使用后，采矿产能将提升至130万吨/年，选厂建设将释放更多产量。
- 行业前景看好：弱美元环境和通胀预期升温，利好贵金属价格，黄金作为抗通胀资产，具备较强的投资价值。
- 投资建议：公司盈利增长确定性强，上调投资评级至“强烈推荐”，预计2017-2019年归母净利润分别为3.15亿、9.13亿、12.82亿，对应PE分别为68X、24X、17X。
关键信息
矿山情况
- 东安金矿：入选品位高达13g/t，2017年9月投产，预计2018年黄金产量达3吨，白银产量达16.52吨。
- 白山板庙子金矿：入选品位为3.37g/t，2017年实现净利润约2亿元，黄金产量维持在2.5吨左右。
- 滩间山金矿：计划2018年下半年恢复生产，入选品位接近5g/t，预计黄金产量将达4吨以上。
- 玉龙矿业：位于大兴安岭有色金属成矿带，2018年10月大竖井工程完成后，采矿产能将提升至130万吨/年，选厂建设将释放更多产量。
财务表现
- 2017年业绩：公司预计实现归母净利润2.8亿至3.5亿元，同比增长27.48%至59.35%。
- 2018年及2019年预测：归母净利润分别为9.13亿、12.82亿，EPS分别为0.64元、0.90元，PE分别为24X、17X。
- 主要财务指标：2017年毛利率为57.64%，净利润率33.4%，ROE为7.7%至20.4%。公司资产负债率低，财务结构稳健。
投资评级
- 投资评级：上调至“强烈推荐”，预期未来6个月内超越基准指数20%以上。
- 风险提示：矿山达产不及预期、贵金属价格下跌等。
图表目录
- 图表1：公司历史主业及大股东变更
- 图表2：银泰资源实际控制人为沈国军
- 图表3：公司营收稳步增长
- 图表4：铅精矿（含银）贡献大部分营收
- 图表5：铅精矿（含银）贡献80%毛利
- 图表6：银泰毛利率处于同行业领先水平
- 图表7：上海盛蔚组织架构情况
- 图表8：收购资产含四宗采矿权
- 图表9：收购资产含九宗探矿权
- 图表10：公司采矿权及探矿权主要集中在黑龙江、吉林、青海三地
- 图表11：吉林板庙子矿黄金产量
- 图表12：2018年东安金矿黄金产量预计3吨左右
- 图表13：2018年东安金矿白银产量16吨
- 图表14：公司产品销售收入变动
- 图表15：近期公司矿石入选品位
- 图表16：2017年铅锌价格处于高位
- 图表17：截至2016年公司保有资源储量
- 图表18：公司探矿区估算资源储量
- 图表19：公司年度开采矿石量不断提升
- 图表20：2017年产品产量回升
- 图表21：长周期美元指数与黄金价格负相关
- 图表22：原油价格上涨引发通胀热议
- 图表23：中国CPI当月同比增速抬升
- 图表24：美国2017年12月核心CPI同比增幅1.8%
财务预测
| 项目 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入（百万） |
762 |
1,260 |
2,689 |
3,599 |
| 净利润（百万） |
220 |
315 |
913 |
1,282 |
| 每股盈利（元） |
0.16 |
0.22 |
0.64 |
0.90 |
| 市盈率（倍） |
98 |
68 |
24 |
17 |
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 货币资金 |
337 |
765 |
2,016 |
3,582 |
| 流动资产合计 |
944 |
1,617 |
3,029 |
4,753 |
| 非流动资产合计 |
3,951 |
3,809 |
3,697 |
3,610 |
| 资产合计 |
4,895 |
5,426 |
6,726 |
8,363 |
| 流动负债合计 |
212 |
323 |
565 |
727 |
| 负债合计 |
216 |
326 |
568 |
730 |
| 所有者权益合计 |
4,680 |
5,100 |
6,158 |
7,632 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 经营活动现金流 |
846 |
383 |
1,208 |
1,491 |
| 投资活动现金流 |
-633 |
-256 |
22 |
23 |
| 融资活动现金流 |
-256 |
-256 |
-256 |
-256 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入 |
762 |
1,260 |
2,689 |
3,599 |
| 营业成本 |
173 |
520 |
749 |
971 |
| 营业利润 |
368 |
513 |
1,411 |
1,940 |
| 净利润 |
295 |
420 |
1,058 |
1,474 |
| 归属母公司净利润 |
220 |
315 |
913 |
1,282 |
主要财务比率
| 指标 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入增长率 |
4.2% |
65.4% |
113.5% |
33.8% |
| 归母净利润增长率 |
-11.4% |
43.5% |
189.8% |
40.4% |
| 毛利率 |
77.3% |
58.7% |
72.2% |
73.0% |
| 净利率 |
38.7% |
33.4% |
39.3% |
41.0% |
| ROE |
5.8% |
7.7% |
18.2% |
20.4% |
| ROIC |
6.7% |
8.4% |
18.2% |
19.9% |
| 流动比率 |
444.4% |
500.7% |
536.0% |
653.8% |
| 速动比率 |
393.6% |
400.5% |
453.5% |
570.6% |
| 市盈率（PE） |
98 |
68 |
24 |
17 |
| 市净率（P/B） |
6 |
5 |
4 |
3 |
| EV/EBITDA |
46 |
35 |
15 |
11 |
行业与市场分析
- 美元走势：美元走弱利好贵金属价格，尤其是黄金。
- 通胀预期：原油价格上涨引发市场对通胀的担忧，黄金等贵金属具备保值功能。
- 地缘政治：地缘政治事件增加黄金的避险需求，推动价格上行。
投资建议
- 评级上调：从“强推”上调至“强烈推荐”，基于公司业绩增长确定性强。
- 盈利预测：预计2017-2019年实现归母净利润分别为3.15亿、9.13亿、12.82亿，EPS分别为0.22元、0.64元、0.90元，对应PE分别为68X、24X、17X。
风险提示
- 矿山达产不及预期：可能影响公司业绩增长。
- 贵金属价格下跌：可能导致公司盈利下降。
附录
- 分析师声明：报告基于公开信息，反映分析师个人观点。
- 免责声明：报告仅供华创证券客户使用，不构成投资建议。
