2021年债市复盘系列之二：再见2021，信用债复盘-20211231-华创证券-21页_1mb

2021年信用债市场分析总结

核心内容

2021年是信用债市场历史上少有的大起大落的一年，主要受到永煤违约、城投监管收紧及地产行业风险事件的多重影响。市场情绪和信用利差在不同阶段呈现明显波动，地方政府采取了多种维稳和信用对冲措施，包括召开恳谈会、发布公开表态以及设立信用保障基金，这些举措在短期内有效缓解了市场恐慌情绪。

主要观点

1. 信用债市场分三个阶段发展

• 第一阶段（1月-5月）：永煤违约引发市场恐慌，山西煤企债估值收益率快速上行，但随着山西省政府多次表态及一季报业绩改善，市场情绪逐步修复，煤企债配置机会显现。
• 第二阶段（6月-8月）：城投监管政策趋严，但市场对政策的“耐药性”较强，城投利差未大幅走阔。永煤事件逐渐平息，市场关注转向恒大、华融等地产企业风险。
• 第三阶段（9月-12月）：地产行业风险频发，民企地产债信用利差大幅走阔，而国企地产债仍相对稳定。房地产销售和拿地数据未明显改善，政策调整效果有限。

2. 地方政府的维稳与信用对冲措施

• 恳谈会和公开表态在一定程度上稳定了市场情绪，尤其是山西、河南等地的举措，使得省内债券价格回升。
• 信用保障基金的设立提供了必要的流动性支持，有效避免了技术性违约。尽管规模有限，但对市场信心具有积极影响。

关键信息

信用债市场阶段划分与信用策略重点

各阶段热点事件及影响

• 第一阶段：永煤违约事件引发市场恐慌，山西省政府多次表态，山西煤企债收益率回落。
• 第二阶段：税务部门征收土地出让收入及银保监会15号文出台，城投监管趋严，但利差未大幅走阔。
• 第三阶段：恒大、阳光城、佳兆业等地产企业风险事件频发，市场对地产行业信心减弱，国企地产债成为避险板块。

地方政府维稳措施

• 恳谈会与公开表态：河北、山西、天津、甘肃及山东潍坊等地区召开恳谈会，传递政府维护信用债市场的信号，提升市场信心。
• 信用保障基金：河南、广西、天津、兰州、潍坊等地设立信用保障基金，为地方国企提供流动性支持，防止技术性违约。

信用利差变化

• 城投债：在监管收紧背景下，城投利差未明显走阔，显示市场对政策的“耐药性”。
• 地产债：民企地产债信用利差大幅走阔，而国企地产债保持平稳，国企地产成为相对避险板块。

风险提示

• 信用风险事件频发，市场政策存在超预期的可能。
• 地产行业风险持续，政策调整效果有限，市场信心恢复缓慢。
• 城投债的隐性债务化解工作仍处于攻坚期，需警惕尾部风险。

相关研究报告

• 《【华创固收】挖掘短久期城投债与优质地产债——信用债11月月报》
• 《【华创固收】存单大规模“补发”，广义基金积极配置——11月债券托管量点评》
• 《【华创固收】2022年美联储货币政策如何跟踪？——“债问”2022系列之二》
• 《【华创固收】“环保纠偏”之后，能耗强度压力还大吗？——“债问”2022系列之三》
• 《【华创固收】2022年信用债政策环境与大势研判——“债问”2022系列之四》

信用保障基金时间轴

风险提示与市场展望

• 信用风险事件频发，需警惕市场政策超预期。
• 地产行业风险仍未完全消除，政策调整效果有限，市场信心恢复缓慢。
• 城投债的隐性债务化解仍处于攻坚期，需关注尾部风险及信用利差波动。

固定收益组团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行）
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职联合信用评级有限公司）
• 高级分析师：梁伟超、华强强、张晶晶、靳晓航、许洪波、葛莉江、宋琦
• 助理研究员：赵浩言、葛莉江、宋琦

华创证券研究所联系方式

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%至10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%至5%
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上

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总结

2021年信用债市场经历了从恐慌到稳定再到波动的过程，地方政府的维稳措施在短期内有效缓解了市场压力。然而，地产行业风险事件频发，导致民企地产债信用利差走阔，而国企地产债仍相对稳定。市场整体仍需关注政策调整、信用利差变化及潜在违约风险。