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海外再生资源龙头成就之路：产业链衍生+外延拓展

核心观点

• 废电拆解行业具备4年5倍成长空间：行业理论报废量与规范拆解量存在显著预期差，未来增长潜力巨大。
• 商业模式预期差大，基金制度待完善：行业存在补贴发放不及时、资金缺口等问题，部分企业因资金状况不佳被淘汰，基金制度的优化将改善行业现金流。
• 海外龙头成长路径启示：通过内生外延发展战略和打造一体化产业链，海外公司如WM和SIMS实现了快速成长，国内企业可借鉴其经验。

行业成长空间分析

• 理论报废量与潜在需求量：
  • 2017年四机一脑理论报废量约为1.36亿台，规范拆解量仅为58.77%。
  • 2021年潜在需求量预计达3.7亿台，为2017年规范拆解量的近5倍。
• 目录扩容带来市场增长：
  • 2016年基金补贴品类从“四机一脑”扩展至14类，进一步推动行业增长。
  • 预计2019-2021年新九类理论报废量分别为7.8亿、9.4亿和13.3亿台，显著高于四机一脑的报废量。

行业现状与挑战

• 资质壁垒显著：目前共有109家资质企业，且备案企业数不再增加，形成高门槛。
• 行业集中度提升：2017年CR4达45%，行业正逐步向龙头企业集中。
• 补贴发放滞后：2017年基金实际发放额仅0.66亿，导致部分企业资金紧张，面临出清风险。

海外对标案例

美国废物管理公司（WM）

• 发展历程：从垃圾收运起家，通过外延并购和多元化业务拓展，成长为北美固废处理龙头。
• 战略路径：
  • 初期：垃圾收运业务。
  • 成长期：横向并购扩大市场份额，纵向并购打通产业链。
  • 成熟期：剥离低效资产，聚焦核心业务。
• 商业模式：提供回收、拆解、再利用一体化服务，具备数据销毁、资产跟踪等增值服务。
• 财务表现：2018年营收1023.58亿，净利润132.12亿，市值达3107.40亿。

SIMS金属管理有限公司

• 全球布局：拥有250多家工厂，覆盖北美、澳大利亚、欧洲等地区。
• 战略路径：
  • 严格收购标准，聚焦市场第一或第二的公司。
  • 通过横向并购拓展国际业务，纵向整合发展电子回收业务。
• 商业模式：覆盖电子回收、再利用、拆解销售等环节，具备完善的产业链条和定制化服务。
• 财务表现：2018年营收444.27亿，净利润13.19亿，业务收入远超国内龙头。

国内龙头分析：中再资环

• 三大优势：
  1. 资质壁垒优势：公司拥有10家资质企业，占行业总量的9.17%，且大产能企业数量占优。
  2. 渠道与成本优势：依托供销总社的全国回收网络，拥有5000个密集回收点，成本优势显著。
  3. 股东资金优势：实控人供销总社具备3A级信用评级，有助于应对行业不确定性。
• 盈利能力提升：2019H1扣除存货跌价损失后的利润率高于同行约9%，较2014年提升9个百分点。
• 市场份额提升：2016年后实现逆势扩张，市场份额提升至22%。
• 外延并购推进：已收购中再环服，拓展工业固废处置业务；计划收购山东环科、森泰环保，切入危废和水处理领域，增强协同效应和现金流。

行业发展建议

• 内生外延战略：国内企业应结合自身情况，采取内生增长与优质并购相结合的策略，提升市场份额。
• 完善回收体系：加强收运网络建设，降低运营成本，提升拆解产能。
• 拓展再利用业务：在现有拆解和回收业务基础上，开展电子产品再利用环节，完善产业链，提升利润空间。

风险提示

• 补贴基金发放不达预期
• 政策落地不达预期
• 收购整合不达预期
• 行业竞争加剧

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