20250430-国金证券-长江电力-600900.SH-来水丰电量增_1Q25电价下降仍增利_4页_1mb

公司2024年年报及2025年一季报显示，全年实现营收8449亿元（同比+81%），归母净利3250亿元（同比+193%）。1Q25营收1702亿元（同比+87%），归母净利518亿元（同比+306%）。2024年现金分红约0.94元/股，比例达710%，对应股息率3.2%。财务表现亮点包括：境内水电发电量2959亿度（+71%），上网电价同比+15%至2855元/MWh，毛利率62.5%（+15pct）。1Q25六座梯级电站发电量5768亿度（+94%），受益于科学调度及来水偏丰，销售毛利率提升至53%（+49pct），但受西电东送省份电价下降影响，营收增幅（+87%）低于电量增幅（+94%）。

核心驱动因素：

1. 来水改善：乌东德/三峡来水同比偏丰92%/91%，联合调度策略增发电量1964亿度，节水增发1287亿度；
2. 电价上涨：市场化机制下上网电价同比+15%，贡献显著利润；
3. 成本优化：部分机组折旧到期降低营业成本，1Q25成本同比-15%，毛利率提升主要源于成本下降。

新业务拓展方面，公司推进“抽蓄+新能源”模式，湖南攸县项目完成股改并开工，甘肃张掖项目获行政许可，截至24年底在建抽蓄项目达4个。未来三年（2025-2027）归母净利预计3523/3683/3847亿元，对应EPS 1.44/1.51/1.57元，现价PE估值21/20/19倍，维持“买入”评级。

主要风险包括：来水不及预期、电价波动、新业务拓展进度未达预期。

财务预测摘要：

• 营收增速：2022年+500%，2023年+82%，2024年-0.7%，2025E+28%，2026E+29%，2027E+28%；
• 净利润增速：2022年-1889%，2023年+2783%，2024年+1930%，2025E+842%，2026E+454%，2027E+444%；
• 营业利润率：2022年517%，2023年425%，2024年469%，2025E515%，2026E526%，2027E534%；
• 资产负债率：2022年40.19%，2023年62.88%，2024年60.79%，2025E58.56%，2026E56.25%，2027E53.66%。

市场评级：近期多数报告建议“买入”，历史目标价区间2197-2938元。报告强调数据仅供参考，不构成投资建议，且存在利益冲突及法律免责条款。