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御家汇 (300740.SZ) 买入（首次评级）总结

公司概况

御家汇是一家专业的线上护肤品牌商，其业务涵盖自有品牌和代运营业务。公司自2012年成立以来，通过线上运营经验不断拓展业务范围，2019年业绩开始复苏。公司旗下共有7个自有品牌，其中御泥坊、小迷糊、大水滴、御MEN、花瑶花等为主要品牌，2019年御泥坊面膜市占率4.9%，排名第三。2020年营收同比增长54.11%，净利率由1.05%提升至3.79%。

主要观点

• 公司以线上运营为核心，拥有深厚的运营经验。
• 自有品牌业务在2020年出现复苏迹象，特别是主品牌御泥坊成功打造氨基酸泥浆面膜，成为爆款产品，带动营收增长。
• 小迷糊、花瑶花、御MEN等小品牌在2020年进行全面升级，品牌影响力增强，期待未来增长。
• 代运营业务通过与强生集团达成战略合作，承接其线上业务，覆盖多个品类，2020年预计贡献10亿元营收。

关键信息

• 财务表现：2020年公司营收达到37.17亿元，同比增长54.11%；归母净利润1.41亿元，同比增长417.58%。
• 业务结构：2019年，公司面膜、水乳膏霜、品牌管理收入占比分别为48%、46%、6%，线上营收占比89%。
• 品牌升级：2020年，公司对小迷糊、花瑶花等品牌进行升级，增强市场竞争力。
• 代运营业务：公司代运营海外品牌，如城野医生、李施德林、露得清等，2020年部分品牌销售额同比增长显著。
• 估值与建议：预计2020~2022年EPS分别为0.34、0.57、0.76元，当前股价对应2021年PE为35倍，建议给予2021年50倍PE，对应目标价28.50元，给予“买入”评级。

投资建议

• 公司未来三年净利年均复合增速预计为126%，主要得益于自有品牌复苏及代运营业务增长。
• 2020年公司业绩回暖，自有品牌表现良好，代运营业务增长显著。
• 预计2020~2022年公司毛利率分别为54.96%、56.24%、57.05%，净利率持续改善。

风险提示

• 营销投放和新品销售不及预期。
• 董事长股票质押。
• 汇率波动。
• 限售股解禁，存在大股东减持风险。

股价上涨的催化因素

• 自有品牌表现超预期。
• 代理品牌业务超预期。

估值与目标价格

• 公司2021年PE为35倍，低于美妆品牌商的平均60倍和美妆代运营商的平均36倍。
• 建议给予2021年50倍PE，对应目标价28.50元。

关键假设

• 自有品牌业务预计2020~2022年营收增速分别为50.55%、32.78%、18.11%。
• 代运营业务中，经销模式营收增速分别为50.00%、35.00%、25.00%，管理模式营收增速分别为110%、80%、60%。
• 毛利率预计分别为54.96%、56.24%、57.05%。
• 销售费用率预计分别为43.86%、44.50%、45.00%；管理费用率预计分别为3.60%、3.00%、3.10%；研发费用率预计分别为1.42%、1.10%、1.10%。

历史财务表现

• 2018年营收增长放缓，净利率下降。
• 2019年业绩调整，营收增长恢复。
• 2020年业绩回暖，营收和净利率显著提升。

同业对比

• 公司营收规模处于可比公司中游，净利率水平待修复。
• 公司销售费用率在同业中较高，管理费用率较低。
• 公司存货周转天数高于同业，应收账款周转较快。

代运营业务发展

• 公司自2016年开始代理海外品牌，2018年成立水羊国际平台加速代运营业务。
• 2019年全面承接强生集团中国区线上业务，2020年预计贡献10亿元营收。
• 公司代运营业务分为零售模式和管理模式，合作品牌包括强生集团、EviDenS、LUMENE等。

自有品牌业务复苏

• 御泥坊在2020年成功打造氨基酸泥浆面膜，带动营收增长。
• 小迷糊进行全面升级，品牌影响力提升。
• 大水滴、御MEN等品牌在2020年实现显著增长。

营收与盈利预测

• 2020~2022年公司预计营收分别为37.17亿元、51.12亿元、63.85亿元。
• 归母净利润预计分别为1.41亿元、2.34亿元、3.12亿元。
• EPS预计分别为0.34元、0.57元、0.76元。

风险提示总结

• 营销投入与新品销售不及预期。
• 董事长股票质押。
• 汇率波动。
• 限售股解禁带来的减持风险。

图表与数据

• 公司财务指标、营收增速、净利率、毛利率等数据。
• 同业对比数据。
• 限售股解禁情况。

总结

御家汇是一家以线上运营为核心的护肤品牌商，通过自有品牌和代运营业务实现双轮驱动。公司自有品牌在2020年出现复苏，尤其是御泥坊打造爆款产品带动增长。代运营业务通过与强生集团的合作，实现显著增长。公司估值较低，建议给予2021年50倍PE，对应目标价28.50元，给予“买入”评级。投资风险包括营销投入、股票质押、汇率波动及限售股解禁等。