2021地产债挖掘系列之一：出师不利，2021地产债怎么看？（上篇）-20210202-广发证券-20页_1mb

2021地产债挖掘系列之一：核心内容总结

核心内容概述

本报告分析了2021年地产债投资的信用基本面，重点探讨了地产政策、区域分化、房企竞争优势、国企信用风险以及表外负债等问题。在政策调控、市场分化和融资约束的背景下，地产行业进入“白银时代”，房企需更关注制造属性和运营效率，而非过去的金融杠杆策略。

主要观点与关键信息

1. 如何理解地产政策？

• 长期基调：“房住不炒”是核心政策，地产债波动周期将被熨平。
• 融资端管控：“三道红线”政策限制房企有息负债规模，推动房企进入“缩表”周期，尾部风险加大。
• 银行端新规：新增“两道红线”对银行涉房业务进行限制，影响更多是银行内部的业务调整，而非房企融资大幅受限。
• 地方政策：以紧为主，一线城市和部分核心城市仍保持一定宽松，但整体调控趋严。

2. 楼市景气度的区域分化

• 核心区域持续景气：长三角、珠三角等城市群因国家战略和人口流入保持较高景气。
• 城市内部分化加剧：二线城市如沈阳、武汉等出现明显下跌，三四线城市如三明、衢州等则表现亮眼。
• 房企分化：大型房企和高景气区域型房企更具抗风险能力，区域型房企在特定区域有明显改善机会。

3. 地产白银时代房企竞争优势

• 快周转能力：成为房企核心竞争力，如万科、碧桂园等通过快速开发和销售实现回款。
• 低成本拿地能力：包括旧改、收并购、合作开发等方式，提高拿地效率和成本优势。
• 多元业态拓展能力：通过“地产+”模式，如商业地产，提升利润和现金流。

4. 国企地产信用风险

• 国企信仰弱化：部分国有房企因高杠杆和财务结构问题，信用风险边际上升。
• 主体利差分化：主体利差在80-200bp的国有房企存在较大分化，需关注其经营效率和财务健康。
• 建议择券：优先选择财务稳健、运营效率高的国有房企，如中国铁建、金茂集团等。

5. 房企表外负债识别

• 表外负债重要性提升：纳入央行监管后，需更关注其对信用资质的拖累。
• 识别顺序：从轻到重依次为供应链ABS、合联营担保、未计入有息负债的ABS和其他应付款、永续债与明股实债。

风险提示

• 地产行业景气度大幅下滑：可能引发系统性风险。
• 地产融资政策进一步收紧：对房企的融资能力和流动性构成挑战。

投资建议

• 关注核心区域：长三角、珠三角等城市群具备长期人口流入和经济支撑。
• 选择优质房企：具备快周转、低成本拿地和多元业态拓展能力的房企更具投资价值。
• 精细化择券：在国企中优先选择财务稳健、运营效率高的主体，避免尾部风险。

附录：重点数据

表1：2020年7月以来国内房地产相关宏观政策

表2：Top50房企颜色档位

表3：部分银行房地产贷款集中度

表4：2020年7月以来部分省市调控政策

表5：全国百城新建商品住宅累计成交同比增幅Top 10

表6：Top50房企周转能力评分（2019）

表7：Top50房企拿地成本情况（2019）

表8：Top100国有房企经营及财务情况

结论

在“房住不炒”和“三道红线”政策背景下，地产债投资需更加注重个体信用分析，关注房企的快周转能力、低成本拿地策略和多元业态拓展能力。同时，需警惕尾部风险，尤其是红档房企。在区域分化趋势下，核心经济区域和优质房企仍是投资的优选。