20161010-财通证券-汇率月报_宽松未到极致_日元尚有贬值空间_13页_1mb

汇率月报总结

核心内容

本报告分析了2016年9月日本央行货币政策框架及其对日元汇率的影响。核心观点是：尽管日本央行已实施长期宽松政策，但仍有进一步宽松的空间，因此日元兑美元尚有贬值潜力。

主要观点

• 日本货币政策目标：日本央行的货币政策目标单一，即长期维持通货膨胀率在2%以上。然而，自1993年以来，日本通货膨胀率低于2%的时间超过92%，通缩已成为经济增长的主要障碍。

• 货币政策工具：日本央行使用四类货币政策工具，包括利率工具、公开市场业务、中央银行贷款和量化宽松工具。其中，负利率政策和量化宽松政策最受关注。

• 量化宽松（QE）政策演变：

  • 第一阶段（1999-2011）：仅购买日本国债，规模稳定在100万亿日元以下，QE资产规模/GDP稳定在20%左右。
  • 第二阶段（2012-今）：QE资产规模爆发式增长，五年内增至400万亿日元，QE资产规模/GDP高达80%。
  • 国债仍为日本央行的重点购买标的，占比达96.2%。随着国债持有比例接近40%，未来可能转向股票、房地产等资产。

• 负利率政策：日本央行于2016年2月将超额存款准备金利率下调至-0.1%，成为全球第五个采用负利率政策的地区。与欧洲国家相比，日本的负利率政策尚未进一步下调，因此仍有下行空间。

• 日元汇率影响因素：美元兑日元汇率主要由日美国债利率利差决定。日本国债利率相对较低，且有进一步下行可能，而美国国债利率若因经济好转而上升，将导致日元贬值。

关键信息

1. 日本货币政策框架

• 自2001年起，日本央行的操作目标由基准利率变为资产负债表规模。
• 2016年9月，日本央行引入利率曲线管理下的量化质化宽松（QQE）作为新的操作目标。
• 目前操作目标包括政策利率（超额存款准备金利率为-0.01%）和QE规模（每年增持80万亿日元国债）。

2. 量化宽松（QE）实施情况

• 日本央行已持有40%的日本国债，预计将在2022年成为唯一持有者。
• 公司债、商业票据、股票ETF和房地产信托J-REIT的持有比例较低，未来可能成为QE的重点方向。
• QE资产规模/GDP从20%增长至80%，显示政策宽松程度加深。

3. 负利率政策

• 超额存款准备金利率为-0.1%，而再贴现利率仍为正（0.03%）。
• 日本央行尚未将利率进一步下调，相比欧洲国家，其基准利率和短期无风险利率相对较高，因此仍有下调空间。

4. 汇率与利率利差关系

• 美元兑日元汇率主要由日美国债利率利差决定，其中5-10年期利差与汇率负相关性最强。
• 2016年以来，7年期国债利差与汇率相关系数达-0.69，显示利率利差对汇率有显著影响。
• 若美国经济持续好转并再度加息，而日本国债利率继续下行，日元兑美元仍有贬值空间。

图表信息（摘要）

• 图1：日本CPI同比，显示通缩压力持续。
• 图2：日本PPI同比，反映通缩趋势。
• 图3：日本货币政策工具，展示各类工具及操作目标。
• 图4：日本量化宽松政策演变，显示政策逐步扩大。
• 图5：日本QE资产规模，显示资产规模爆发式增长。
• 图6：日本QE资产结构，国债占比最高。
• 图7：QE国债和公司债市场占比，显示国债持有比例接近40%。
• 图8：QE商业票据市场占比，显示央行持有量远高于市场发行量。
• 图9：QE股票市场占比，显示股票持有比例较低。
• 图10：各资产QE规模与市场总额，反映央行购买力度。
• 图11：日本国债利率期限结构，显示长期利率极低。
• 图12：日本公司债收益率，显示收益率普遍偏低。
• 图13：日经225指数，显示股市受QE推动上涨。
• 图14：日本城市土地价格指数，显示地产价格回升。
• 图15：日本政策利率，显示负利率政策实施。
• 图16：欧洲国家负利率应用，显示欧洲国家已进一步下调利率。
• 图17：负利率国家基准利率比较，显示日本利率相对较高。
• 图18：欧元区基准利率和国债利率，显示欧元区利率下行趋势。
• 图19：日本基准利率和国债利率，显示日本利率相对较高。
• 图20：美元兑日元汇率与日美国债利差相关系数，显示利差对汇率影响显著。
• 图21：日元汇率与日美国债利差，显示利差决定汇率走势。
• 图22：欧元区和日本国债利率比较，显示日本利率相对较低。

研究信息

• 分析师：金賫（SAC证书编号：S0160511030004）
• 研究助理：刘维迪
• 联系方式：电话0571-87620727 / 0571-87823329，Email：jiny@ctsec.com / liuwd@ctsec.com
• 研究领域：大类资产、固定收益、宏观经济
• 免责声明：本报告仅供内部客户使用，不构成投资建议，不承担任何责任。

结论

综上所述，日本央行的货币政策框架和工具表明其仍有进一步宽松的空间。负利率政策和量化宽松政策的实施虽然已深入，但仍有调整余地。随着日本国债利率的进一步下行和美国国债利率的可能上升，日元兑美元仍有贬值空间，对汇率走势产生重要影响。