20180103-光大证券-泛微网络-603039.SH-OA龙头企业_云业务再起华章_30页_2mb

泛微网络（603039.SH）总结

核心内容

泛微网络是国内OA行业龙头企业，成立于2001年，专注于协同管理和移动办公软件的研发、销售及相关技术服务。公司拥有20000多家客户，其中大中型企业客户8000多家，营收主要来源于e-cology产品，占总营收90%以上。公司近年来财务表现强劲，2011-2016年营收和净利润复合增长率分别为24%和16%。2017年前三季度，公司营收同比增长53%，净利润同比增长31%。

主要观点

• 市场增长潜力大：我国OA市场普及率不足20%，未来将保持稳健增长，市场集中度较低，龙头企业有望进一步提升市场份额。
• 云业务成为增长亮点：公司推出云OA产品eteams，目标客户为小微企业，未来有望成为新的业绩增长点。
• 研发投入高，盈利能力强：公司持续高比例投入研发，近三年研发投入占营收平均15%。2016年公司净利率为14%，高于行业平均水平。
• 股权激励充分，管理高效：公司股权相对集中，韦利东父子合计持股59.56%。2017年实施股权激励计划，绑定员工利益，提升公司发展动力。
• 参股上海市CA中心，拓展电子认证业务：公司通过参股上海CA中心，拓展身份认证、电子签名、电子合同等业务领域，增强综合竞争力。

关键信息

• 产品体系：公司拥有e-weaver、e-cology、e-office、eteams等产品，覆盖不同规模企业，其中eteams是面向小微企业的云OA产品。
• 市场数据：2016年公司营收4.61亿元，净利润6522万元。预计2017-2019年净利润分别为0.94亿、1.39亿和1.86亿元。
• 估值与投资建议：给予公司2018年38倍PE，目标价76元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：传统OA拓展后期效果不及预期、行业增速不及预期、云OA推广不及预期、次新股风险。

财务预测

投资要件与分析

5.1 核心假设与业绩预测

• 中大型企业增长：预计e-cology和e-office在2017-2019年分别实现40%、35%和35%的营收增长。
• eteams增长：预计eteams在2017-2019年分别实现82%、70%和50%的收入增长。
• 技术服务增长：预计技术服务在2017-2019年分别实现50%、50%和40%的营收增长。

5.2 相对估值

• 可比公司PE比较：用友网络、汉得信息、鼎捷软件等企业级服务公司PE估值较高，泛微网络作为行业龙头，给予2018年38倍PE，对应目标价76元。

5.3 绝对估值

• 估值结论：基于核心假设和财务预测，公司未来三年净利润CAGR预计为42%，PEG在1.2~1.3之间，综合考虑给予买入评级。

5.4 股价驱动因素

• 传统OA增长：随着中大型企业数量增加，公司传统OA业务将继续增长。
• 云OA推广：eteams的推广和市场接受度提升将带动营收增长。
• 移动化趋势：公司推出移动门户解决方案，开展百城巡展，提升市场占有率。

风险分析

• 传统OA拓展效果不及预期：可能影响公司业绩增长。
• 行业增速不及预期：可能影响整体市场增长。
• 云OA推广不及预期：可能影响eteams业务发展。
• 次新股风险：公司作为次新股，存在市场波动风险。

行业竞争格局

• 竞争格局分散：市场集中度较低，全国性厂商正在逐步形成。
• 产品主导型厂商：泛微网络、通达信科、致远互联等，具备较强的市场竞争力。
• 项目定制型厂商：数量较少，主要服务于大型企业，如致远互联、慧点科技等。
• 区域性厂商：数量众多，服务范围有限，难以规模化发展。

产品与市场拓展

• eteams：已注册40万家企业，未来有望成为公司新增长点。
• 移动门户：公司推出云桥e-bridge平台，集成企业微信、钉钉等APP接口，提升协同办公体验。
• 服务网络：公司在全国范围内设有81个服务网点，覆盖85个细分行业，提供现场服务。

未来展望

• 云化与移动化趋势：公司将持续推出云OA和移动办公产品，满足市场需求。
• 参股CA中心：公司通过参股上海CA中心，拓展电子认证服务，增强盈利能力。
• 市场潜力：小微企业数量庞大，对协同办公软件需求旺盛，公司有望抢占市场。

总结

泛微网络作为国内OA龙头企业，具备强大的市场竞争力和良好的财务表现。公司传统OA业务受益于中大型企业增长，云业务eteams有望成为新的增长点。通过参股上海CA中心，公司进一步拓展电子认证服务，提升综合竞争力。尽管存在一定的市场风险，但公司凭借技术优势和市场布局，有望在未来保持高增长。