20210319-山证国际证券-京东集团-SW-09618.HK-活跃用户数和收入增速加快_新业务影响短期毛利率表现_9页_552kb

京东集团（9618.HK）总结

核心内容

京东集团在2020年第四季度取得了显著的用户增长和收入提升，同时加大了对供应链基础设施的布局，推动了物流及其他服务业务的快速增长。然而，新业务的扩张对短期毛利率和EBITDA利润率造成了一定影响，导致财务表现未达市场预期。尽管如此，公司估值相对吸引，且中长期竞争优势有望增强。

主要观点

• 活跃用户数突破4.7亿：京东集团年度活跃用户数自2018年第三季度起持续增长，2020年第四季度达到约4.719亿，全年新增1.099亿，为历史最大增幅。其中，约80%新增用户来自下沉市场。

• 收入与GMV增长显著：2017-2020年复合增长率分别为26.4%和27.2%。2020年GMV和收入分别增长25.3%和29.3%，收入增幅大于GMV，带动货币化率由27.7%提升至28.5%。

• 收入结构持续优化：商品销售仍是主要收入来源，占总收入的约85.7%。服务收入占比提升至14.3%，其中平台及广告、物流及其他服务收入分别增长至7.8%和6.5%，表明公司正逐步拓展多元化业务。

• 物流业务增长突出：2020年第四季度物流业务收入同比增长约95.3%，是过去8个季度中第二高的增速，显示公司在供应链基础设施布局方面成效显著。

• 毛利率与EBITDA利润率下降：2020年第四季度毛利率由14.1%降至13.9%，已扣减履约开支之毛利率由7.6%降至7.3%。EBITDA利润率也下降至0.54%，低于市场预期的1.16%。

• 自由现金流改善：尽管毛利率下降，但公司2020年第四季度自由现金流达到45.8亿元，较2019年同期的-1.6亿元显著改善。

• 估值相对吸引：公司当前市销率（P/S(TTM)）约为1.15倍，低于历史均值约1.31倍的一个标准偏差，表明市场已部分反映负面因素。

关键信息

用户增长

• 年度活跃用户数：2020年第四季度达4.719亿，全年新增1.099亿，为历史最大增幅。
• 新增用户来源：约80%来自下沉市场。
• 平均每名活跃用户年度GMV增长：2020年同比仅增长0.4%，低于2019年的11.4%，主要由于新用户尚未形成稳定消费习惯。

财务表现

• 收入：2020年第四季度为224,328.16亿元，同比增长29.3%。
• GMV：2020年第四季度增长约25.3%。
• 毛利率：由14.1%降至13.9%，已扣减履约开支之毛利率由7.6%降至7.3%。
• EBITDA利润率：由2019年同期的1.16%降至0.54%。
• 自由现金流：2020年第四季度为45.8亿元，较2019年同期改善。

业务结构

• 商品销售占比：约85.7%，其中电子产品及家用电器收入占比由53.6%降至51.6%，日用百货收入占比由33.3%升至34.0%。
• 服务收入占比：由13.1%升至14.3%，其中平台及广告、物流及其他服务收入分别增长至7.8%和6.5%。

物流发展

• 仓库数量：2020年第四季度达900个，同比增长约12.5%。
• 物流仓储总面积：由2000万方增至2100万方。
• 物流业务收入：同比增长约95.3%，为过去8个季度中第二高增速。

营运效率

• 营业成本占收入比率上升，导致毛利率下降。
• 营销开支占收入比率由3.1%升至4.6%，拖累EBITDA利润率。
• 营运效率表现逊于市场预期，但公司活跃用户数、收入和每股盈利均优于预期。

估值与投资建议

• 市销率（P/S(TTM)）：约1.15倍，低于历史均值。
• 投资建议：尽管短期利润率受新业务影响，但公司核心能力增强，中长期业务表现有望改善，建议投资者关注。

投资风险

• 业绩表现不及预期；
• 系统性风险。

财务摘要

损益表（单位：百万元人民币）

资产负债表（单位：百万元人民币）

现金流量表（单位：百万元人民币）

主要财务比率

投资评级定义

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